债务结构性特征对城投公司信用风险的影响

中诚信国际特别评论 2022 年 12 月 目录 要点 1 正文 2~11 专题研究 联络人 作者 政府公共评级一部 贺文俊 027-87339208 wjhe@ccxi.com.cn 张赛一 syzhang@ccxi.com.cn 张 悦 yzhang03@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 债务结构性特征对城投公司信用风险的影响 本报告主要探讨城投公司规模扩张之下债务的结构性特征对于其信用风险的影响，具体从债务的流向结构、来源结构、主体分布结构和期限结构方面阐释，并探讨短期内债务化解的结构性难题及违约的可能性。 要点  城投公司规模扩张的价值、边界和基础如何？ 从历年来对比分析看，城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管 2016 年以来该矛盾有所缓解；另一方面，2016 年以来单位资产扩张同时带来经营活动净现金流持续增加，经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值取决于边际成本和边际成效趋同的条件。土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化，“土地—资产价值”的传导效应或加速相应区域和城投的风险暴露。  城投公司债务的流向、来源、合并范围主体分布和期限方面等有哪些整体结构特征？发生过风险事件的城投公司有哪些不同？ 流向方面，债务流向功能性业务的城投企业，其风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果。具体来看，实验组（见正文释义）的票据占比更高、债券融资受阻，2020 年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组（见正文释义）持续下降，两者的非标债务平均数差别不大而实验组中位数整体高于对照组。合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体的分布结构，对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。期限结构方面，实验组 2017 年以来 11 个半年度短期债务占比指标高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。从政策周期的角度看，持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。  展望：“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。 中诚信国际 基础设施投融资行业 一、城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效之间存在矛盾 历年情况看城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管 2016 年以来该矛盾有所缓解；同时，2016 年以来城投公司经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值将取决于边际成本和边际成效趋同的条件 2015 年公司债发债主体扩容促进了城投公司数量扩张，2018 年以来，城投公司转型加速，受城投公司整合加快、被整合主体退出、隐性债务核查及化解等多重因素影响城投公司数量略有减少，而疫情以来城投公司数量反弹性增长，包括“银保监发[2021]15 号”对涉隐债主体的监管政策也催生了新的城投。伴随数量变化，城投公司平均资产规模亦持续扩张，2015 年以来扩张速度逐步加快、且 2018 年以来快于数量扩张。债务的扩张与资产的扩张基本一致，且 2018 年以来债务的增长斜率更陡峭、扩张速度快于权益，债务驱动资产扩张的特征更为显著。 图 1：2011 年以来城投公司数量和资产平均值和中位数变化情况 图 2：2011 年以来城投公司资产总额、有息债务总额和权益总额的情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 图 3：2011 年以来城投公司资产、债务、权益平均值变化情况 图 4：2011 年以来城投公司资产、债务、权益中位数变化情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 从扩张的效果来看，以债务驱动资产扩张需要支付的利息1与创造的经营活动净现金流对比，近十年单位资产扩张需要消耗的利息支出呈现增长趋势，规模扩张的成本越来越高，如考虑到有些城投公司将利息支出计入经营活动现金流中，实际扩张的成本可能更高，成本和成效的差异或更大；而单位资产产生的经营活动净现金流在 2016 年前后达到最低点后开始缓慢抬升，2018 年首次转正，但“创造效益”整体上仍显著低于“消耗成本”。 1 城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。 从趋势看，2016 年以来城投公司扩张成本和成效的缺口绝对值仍然很高，但缺口在趋势性收窄。近年来在地方政府推动下，转型发展、提升自我造血能力成为诸多城投公司的目标，2018 年以来单位资产创造的经营活动净现金流转正后持续增长。 从边际的角度来看，近年来单位资产的成本和成效均在增长，意味着资产的边际增长带来的成本和成效均高于前值。从图 5 和图 6 均可以看到成效的斜率更陡、增长更快，不考虑其他条件，则寻求城投公司规模最优解则在于边际成本和边际成效趋同的条件，从资产扩张需要支付的利息与创造的经营活动净现金流的变化趋势来看，如城投公司的转型持续稳健推进、经营性业务现金流创造能力持续提升、债务成本增长可控，则城投公司扩张的最优规模有望实现。但需要关注的是，经营性业务的市场化风险敞口更高且近年来已出现多起风险事件，转型风险持续累积，激进或不恰当的市场化转型反而是城投公司迈向最优规模之路的不利变量。 图 5：单位资产支付的利息和产生的经营活动现金净流量（中位数） 图 6：单位资产支付的利息和产生的经营活动现金净流量（平均值） 数据来源：choice，中诚信国际整理，截至 2022 年 10 月末 二、土地市场下行导致城投公司规模扩张的基础持续弱化 土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化 城投公司作为地方政府实现其经济社会发展目标的载体，主要开展不盈利或者微利的非经营性业务，其形成的资产与承担的职能紧密相关，反映在资产端则可集中见于存货、在建工程、应收类款项、其他非流动资产、投资性房地产等科目，底层则主要对应着土地、基础设施等资产。而其中，