债市启明系列：如何看待M2_M1缺口变大？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 如何看待 M2-M1 缺口变大？ 债市启明系列｜2022.12.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 近日央行发布了 11 月金融数据，11 月 M2 同比增长 12.4%， M1 同比增长 4.6%，M2 同比增速达到近 6 年峰值，同时和 M1 的差距再度拉大。存款定期化趋势，一方面缘于企业的盈利预期不佳，居民储蓄意愿增高；另一方面则来源于近期理财赎回导致资金转移。随着后续预期改善和赎回潮结束，货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计 10Y 国债利率仍将在 2.9%附近震荡。 ▍M2-M1 的构成与含义：M1 以单位活期存款为主，M2 涵盖了一切可能成为现实购买力的货币形式。M2-M1 的差值即为准货币，包括单位定期存款、个人存款和其他存款。今年年初以来，M2 与 M1 同比增速差整体上行，6-7 月有所下滑后，8 月再次扩大至 6.10pcts。准货币同比增速在 11 月达到了 15.21%的水平，超过 2016 年以来的峰值。 ▍M2-M1 缺口缘何扩大：一方面，对于未来经济情况的不确定性增大，实体更倾向储蓄：具体包括资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄，以及企业盈利预期不佳，也会导致账上留存的灵活资金减少，转而投向定期存款。另一方面，理财赎回资金转为存款也会推升 M2：随着防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。 ▍M2-M1 规模高增影响几何：存款定期化增强了银行负债端资金的稳定性，有利于满足实体经济融资需求，但同时，也可能增大银行的付息压力，因此需要灵活调整存款利率以适应变化。此外，银行间对中长期流动性成本担忧犹在，货币政策需要持续发力调节中长期流动性，以巩固和推进宽信用进度。央行在 12月充分满足商业银行需求，MLF 采取超额续作，补充中长端流动性，降低银行中长端负债成本，支持银行加大信贷投放力度。 ▍如何看待后续走势：随着各项政策组合发力改善实体部门预期，预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，同时赎回潮在政策引导和市场调节下逐步退去，后续影响料将转弱，对 M2 的支撑降低，M2 与 M1 的增速差或将回落，但类似于 11 月的资金面快速收紧阶段可能已经过去。 ▍对后续债券市场而言：随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，M2 高增叠加降准落地，后续货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计 10Y 国债利率仍将在 2.9%附近震荡。 债市启明系列｜2022.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 M2-M1 的构成与含义 ........................................................................................................ 2 M2-M1 缺口缘何扩大 ........................................................................................................ 3 不确定性增大，实体更倾向储蓄 ....................................................................................... 3 理财赎回资金转为存款 ...................................................................................................... 4 M2-M1 规模高增影响几何 ................................................................................................. 5 如何看待后续走势 ............................................................................................................. 5 市场回顾及观点................................................................................................................. 8 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 8 可转债市场周观点 ............................................................................................................. 8 风险因素............................................................................................................................ 9 股票市场 ........................................................................................................................... 9 转债市场 ........................................................................................................................... 9 插图目录 图 1：M0、M1、M2 同比增速（%） ................................................................................ 2 图 2：M1 构成情况（亿元） ............................................................................................. 2 图 3：M2 构成情况（亿元） .............