债市启明系列：12月美联储议息会议点评，美联储鹰派或见顶，加息停止时点已临近

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 12 月美联储议息会议点评：美联储鹰派或见顶，加息停止时点已临近 债市启明系列｜2022.12.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 12 月议息会议，美联储符合预期地加息 50bps。鲍威尔发言表现为鹰派不足，虽然表示终点路径上调以及 2023 年不会降息，但较符合预期。我们认为若未来数据符合预期，终点联邦基金利率上限水平或为 5%，短期 10 年期美债利率存在进一步下行的风险。更远期而言，由于 2023 年美国较难避免经济衰退，实质上 2023 年美联储开启降息的概率较高。 ▍ 此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 50bps 至 4.25%-4.50%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储继续维持“最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来就业增长稳健，失业率保持在低位，通胀仍然居高不下”的表述。货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的，以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。 ▍ 政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示加息路径较 9月的预测更为激进，加息终点水平（中位数预测水平）上升至 5.0%-5.25%， 19 名委员中 17 人认为终点利率水平不低于 5%，2023 年美联储或将继续加息 75bps，降息于 2024 年发生而非 2023 年。但考虑到美国经济在明年具有较高的恶化风险，我们仍认为 2023 年美联储或较难不降息。经济前景预测方面，美联储大幅下调 2023 年经济增速预测，并且进一步上调明年失业率水平，释放较强烈的经济衰退信号。虽然美联储经济预测摘要显示美联储仍认为美国经济有机会实现软着陆，但实际上我们认为此次美国较难避免衰退。此次失业率预测进一步上调反映出实质性衰退或将发生在明年，发生在明年上半年的概率较高。 ▍ 鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：现在适当的做法是放慢步伐。美联储 12 月经济预测摘要反映了 11 月美国通胀数据。现在加息速度不再是美联储最重要的问题，重要的是终点利率水平有多高，未来将转变为维持限制性水平多久。加息终点水平将取决于在通胀方面的进展，以及金融状况。需要将利率保持在最高水平，直到美联储真正确信通胀正在持续下降，经济预测摘要显示 2023 年美联储不会降息。对于下一次议息会议加息幅度，鲍威尔表示还没有决定是否会开始加息 25 个基点。鲍威尔预计明年通胀将大幅下降，通胀下降推动力主要为商品项通胀。 ▍ 美联储此次披露的加息路径与我们此前判断一致，鲍威尔表态表现为鹰派不足。美联储经济预测摘要显示加息终点预测中值为 5.1%，鲍威尔通过声明终点路径上调以及 2023 年不会降息释放鹰派信号，但较符合预期，鲍威尔表态表现为鹰派不足。鲍威尔虽然声明了当前终点利率水平（中位数预期水平）为 5.0%-5.25%，并且也强调了并不预期 2023 年会降息，但是该终点利率水平的上调并未超出市场预期，同时下调的经济预期以及上调的 债市启明系列｜2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 失业率情况均增加了市场对于经济衰退的担忧。美联储议息会议结果披露时，2 年期与 10 年期美债利率均跳升，而在鲍威尔开始发言后至发言结束期间，2 年期与 10 年期美债利率持续走低，实质上也反映出鲍威尔表态鹰派不足。 ▍ 预计若未来数据符合预期，当前基准判断终点联邦基金利率上限水平或为5%，短期 10 年期美债利率存在进一步下行的风险。虽然核心服务项较难快速回落，但美国商品通胀较快速回落，有效地推动了核心通胀下行，同时能源以及食品项也在推动通胀回落。预计由于基数效应以及需求疲软，通胀将进一步缓解，明年上半年通胀压力或会出现较大幅下降。我们仍维持此前美联储鹰派表态或达顶峰，即终点利率水平或已见顶，美联储或于明年一季度停止加息的判断，加息终点利率水平（上限水平）或为 5%。由于此次美联储加息路径上调较符合预期，鲍威尔表态鹰派不足，叠加未来美国经济数据披露存在经济衰退担忧加剧的情形，因此预计短期 10 年期美债利率或存在下行的趋势。 pOtQnNrOuMtMoNnQnMtRuN8OcMaQtRoOsQmOfQpOnPlOqRmR9PpOqNNZtQnQMYnPrR 债市启明系列｜2022.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 议息会议结果 利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率 50bps 至4.25%-4.50%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至4.4%，自 2022 年 12 月 15 日起生效。基础信贷利率提高 50 个基点至 4.5%。美联储将继续如 5 月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为 950 亿美元。 经济预期方面，美联储继续维持“最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来就业增长稳健，失业率保持在低位，通胀仍然居高不下”的表述。美联储表示近几个月就业增长稳健，失业率保持在低位。通胀仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突正在造成巨大的人员和经济困难。战争和相关事件正在加剧通货膨胀的上行压力，并给全球经济活动带来压力。委员会高度关注通胀风险。 货币政策立场方面，美联储继续表示“在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。在 11 月议息会议的声明中美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述，12 月议息会议中继续保持该表述不变。对于美联储此次货币政策变动没有美联储官员投票反对。 ▍ 美联储政策利率预测与经济预测 点阵图显示加息路径较 9 月的预测更为激进，加息终点水平（中位数预测水平）上升至 5.0%-5.25%。点阵图显示 19 名委员中 17 人认为终点利率水平不低于 5%，2023 年、2024 年 、 2025 年 年 底政策利 率 中位数水平 分别 为 5.0%-5.25%、 4.0%-4.25%和3.0%-3.25%。该路径显示出 2023 年美联储或将继续加息 75bps，较 9 月的点阵图中 2023年的利率终点高出 50bps，较 Fed Watch 显示的市场预期高出 25bps（12 月 15 日数据）。鲍威尔表示点阵图显示降息于 2024 年发