北交所新股申购报告：佳合科技：服务国际知名商超的中高端纸制品包装陈列商

北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2022 年 12 月 21 日 《太湖雪：丝绸文创“新国货”崛起，天猫蚕丝被销量冠军—北交所新股申购报告》-2022.12.19 《北证进入新股上市密集期，新上市“小巨人”投资机会多—北交所策略专题报告》-2022.12.19 《液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展 战 略 — 北 交 所 首 次 覆 盖 报 告 》-2022.12.19 佳合科技：服务国际知名商超的中高端纸制品包装陈列商 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  主营彩印、水印制品包装，收入利润稳定三年 CAGR 分别为 9.66%与 12.26% 佳合科技成立于 2001 年 3 月位于江苏省昆山开发区。先后通过美国 G7、low’s、TARGET、BBB、BBY、Walmart 等国际公司认证，产品遍布全国及世界各地，属区域性竞争力较强的印刷包装企业。集团化运营，下设广德佳联、常熟佳合、越南立盛，开拓品类、产能与新兴市场。主营“彩印类、水印类及纸板”三大类纸质包装与展示产品。彩印 50%、水印 40%，2021 年营收 3.90 亿，实现归母净利润 3543 万元。以销定产，存货周转率高于同行。2019-2022H1 分别为 12.31、12.94、11.70 与 5.01。三季度销售较为集中，存在一定季节性。  市场集中度低，佳合科技江苏省份额 1.88% 纸包装为包装业最大细分，未来发展在瓦楞纸箱，全国瓦楞纸箱产量从 2005 年的 1,058.37 万吨攀升至 2021 年的 3,444.24 万吨，复合年增长率达到 7.65%。下游应用领域典型包括家用电器、家具；2021 年出口金额同比增长 14.1%与18.2%，呈上升趋势。2020 年我国纸和纸板容器行业规模以上企业 2,510 家，累计完成营业收入 2,884.74 亿元，其中实缴资本 4000 万元以上的企业仅有 319 家，占比仅为 0.85%，百强榜入围门槛为 4.01 亿，行业中众多中小型瓦楞包装企业依附于本地需求而生存。主要分布在下游客户生产基地附近，因规模经济效益决定销售半径。同行差异在于下游细分领域，比较美盈森、大胜达、龙利得，公司当前规模体量较小，但因受益高资产周转率获得高 ROE。2019-2022Q3 公司 ROE 分别为 29.56%、31.75%、21.72%与 10.97%，同期资产周转率为 1.32、1.45、1.36、0.84。近年因原材料价格升高而整体收益下滑，但佳合科技净利率2021 年与 2022Q3 高出同行约 4%。  家得宝、沃尔玛等优质国际商超客户占比超 40%，募投扩产近一倍 佳合科技瞄准中高端市场，下游知名合作商超中，通过其审核认证、进入其合格包装供应商名录，且业务需求量较大的主要有 6 家：家得宝（The Home Depot）、塔吉特（Target）、奇堡（Tchibo）、劳氏（Lowe's）、沃尔玛（Walmart）、百思买（Bestbuy）。相关营业收入稳步增长，募投购置先进的生产设备，扩大公司原有彩印、水印及纸板生产线，同时增设纸塑产品生产线。  申购建议： 从估值来看，可比公司市值均值 37.26 亿元，以 2021 年归母净利润计算的市盈率均值 44.3X，中值 40.4X。本次发行底价为 8 元/股，当前总股本为 4370 万股，预计发行股数不超过 1500 万股（未考虑超额配售选择权），对应 2021 市盈率为13.3X，低于可比公司平均估值。考虑到公司瞄准中高端市场，客户多为国际知名商超，在快周转模式下，净利率水平逐渐向上拉开同行差距，建议关注。  风险提示：宏观经济波动风险、疫情后生产风险、新股破发风险 相关研究报告 北交所研究团队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券 证券研究报告 北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 公司情况：周转率高的彩印、水印纸制品包装公司 ............................................................................................................. 4 1.1、 发展历程：2001 年成立的纸制品包装陈列公司，不断延申产业链 ......................................................................... 4 1.2、 股权结构：控股与参股公司协助提高产能、拓宽市场 .............................................................................................. 4 1.3、 主营业务：专注彩印类及水印类纸质包装 .................................................................................................................. 5 1.4、 商业模式：以销定产快周转，2019-2021 年存货周转率均处 10 以上 ...................................................................... 7 2、 行业情况：区域性因素致市场集中度低，佳合具备高 ROE ................................................................................................ 8 2.1、 行业概况：纸包装发展潜力在瓦楞纸箱 ...................................................................................................................... 8 2.2、 竞争格局：国内市场集中度低，佳合科技占江苏省 1.88%份额 ............................................................................... 8 2.3、 行业特点：受制规模经济效益与销售半径，具备明显区域性特征 ........................................................................ 10 2.4、 同行比较：业绩稳定，快周转模式下净利率逐渐向上拉开差距 ............................................................................ 11 3、 亮点强调：