贵州茅台(600519)强品牌力铸就宽广护城河，十四五期间有望量价齐升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 贵州茅台（600519.SH） 强品牌力铸就宽广护城河，十四五期间有望量价齐升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 独占超高端价格带，长期成长确定性强，茅台批价有望率先企稳恢复。茅台主力产品位于 2000 元以上超高端价格带，目前没有实质性竞争对手，未来将独享高净值人群扩容带来的增量需求，实现长期稳定成长的确定性最强。复盘过去四轮白酒调整，茅台基本面和股价表现均最先企稳恢复。综合考虑茅台的消费和金融属性，我们认为当前时点茅台批价已经具备企稳条件，未来经济增长动能恢复后有望重新步入上行通道。 ⚫ 历史底蕴+长期主义铸就白酒行业最强品牌力，体现为极高的品牌溢价。白酒看重历史底蕴，茅台先天条件可谓得天独厚：四渡赤水与红军结缘，蝉联五次全国名酒评选，多次作为外交赠礼和国宴用酒。且历届茅台高管的妥善经营，用质量本位、尊重市场、持续改革的长期主义，擦亮了茅台这块金字招牌。茅台的强品牌力体现为远超竞品的市场价格，为其带来高净利率、高 ROE 和高渠道利润，铸就了最为宽广的护城河。 ⚫ 产品结构更加合理，渠道改革持续推进，预计茅台十四五仍能量价齐升。产品：非标产品矩阵逐渐完善，普飞保证稀缺性，非标贡献弹性。22 年普飞控量，目前整箱批价稳定在 3000 元；22 年非标放量，预计收入占比达到 38%，吨价明显提升。渠道：22 年 i 茅台上线，推动 22 年前三季度直销占比提升 17PCT 至 37%。未来随着第三代专卖店建成落地，茅台渠道改革或将再进一步，直销占比天花板有望被打开。结合产能释放节奏及吨价提升空间，预计十四五期间茅台酒收入 CAGR 约 15%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 1277.56/1485.04/1723.32 亿元，同比增长 16.71%/16.24%/16.05%；归母净利润分别为 621.78/734.47/864.92 亿元，分别同比增长 18.52%/18.12%/17.76%，按最新收盘价对应 PE 为 36/30/26 倍，给予 23 年 35 倍 PE 估值，合理价值为 2046.38 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 127,756 148,504 172,332 增长率（%） 10.29 11.71 16.71 16.24 16.05 EBITDA（百万元） 67,712 75,342 89,733 105,302 123,433 归母净利润（百万元） 46,697 52,460 62,178 73,447 86,492 增长率（%） 13.33 12.34 18.52 18.12 17.76 EPS（元/股） 37.17 41.76 49.50 58.47 68.85 市盈率（x） 53.75 49.09 35.78 30.29 25.72 ROE（%） 28.95 27.68 31.57 30.86 30.21 EV/EBITDA（x） 36.53 33.50 24.09 20.10 16.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 1715.00 元 合理价值 2046.38 元 前次评级 买入 报告日期 2022-12-20 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1256.20/1256.20 总市值/流通市值（百万元） 2154379/2154379 一年内最高/最低（元） 2194.09/1350.00 30 日日均成交量/成交额（百万） 3.46/5696.54 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -8.68/-10.74 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 分析师： 田荣振 SAC 执证号：S0260522080002 021-38003800 tianrongzhen@gf.com.cn 请注意，邓周贵,田荣振并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 贵州茅台（600519.SH）: 最具代表性的中国奢侈品品牌，未来估值中枢应在 30-40 倍 2020-03-01 贵州茅台（600519.SH）: 具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式 2018-12-07 贵州茅台（600519.SH）:收入利润稳健增长，22 年业绩确定性高 2022-10-13 -34%-26%-18%-10%-1%7%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22贵州茅台沪深300864843仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 贵州茅台|公司深度研究 目录索引 一、独占超高端价格带，茅台批价有望率先企稳恢复 ........................................................ 5 二、强品牌力是茅台最深护城河，带来可持续的高 ROE ................................................... 9 （一）茅台深厚的历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力 ...................... 9 （二）强品牌力体现为远超竞品的市场价格，带来高净利率和高 ROE................... 11 三、产品渠道改革持续推进，十四五期间或量价齐升 ...................................................... 13 （一）普飞保持稀缺性，非标贡献业绩弹性，系列酒或成新增长极 ........................ 13 （二）i 茅台及第三代专卖店相继落地，茅台渠道市场化改革更进一步 .................. 17 （三）综合考虑量价空间，预计十四五期间茅台酒营收增速在 15%左右 ............... 19 四、盈利预测和投资建议 ..................