紫燕食品(603057)佐餐卤味空间广阔，紫燕有望成为万店品牌

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 [Table_Page] 公司深度研究|休闲食品 证券研究报告 [Table_Title] 紫燕食品（603057.SH） 佐餐卤味空间广阔，紫燕有望成为万店品牌 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 佐餐卤制品行业空间广阔，集中度有望持续提升。2021 年我国佐餐卤制品行业收入为 1030 亿元，2010-2021 年 CAGR 为 9.49%。预计随着渗透率提升+规范化，2021-2030 年佐餐卤制品行业收入有望复合增长 7.57%。竞争格局方面，佐餐卤制品行业集中度低、地域性强，2021年 CR5 为 4.62%，紫燕市占率 3.00%位居第一。疫情影响下行业整合加快，参考休闲卤制品发展进程，佐餐卤制品集中度有望持续提升。 ⚫ 强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力。2022 年前三季度紫燕食品 ROE 为 14.06%，主要得益于公司渠道管理能力强，故存货和账款管理效率好，资产周转率领先其他卤制品龙头。渠道：紫燕通过经销商+加盟商两级销售体系实现对门店的高效管理，凭借五大核心工厂辐射各区域门店，门店和供应链管理效率在佐餐卤制品行业领先。产品：紫燕研发能力强，以大单品夫妻肺片为核心打造多元化产品矩阵。品牌：紫燕凭借领先的门店网络和标准化店招实现强品牌认知。 ⚫ 均价提升和成本优化有望带动利润率提升，向万店品牌迈进。收入端：未来 5 年有望复合增长 15%+，主要源于疫后单店表现回升和门店持续扩张。紫燕具备成长为万店连锁品牌的潜力，远期开店空间有望达到1.8 万家。利润端：公司控费水平好，未来毛利率优化有望驱动净利率提升至 15%左右，主要源于（1）直接提价和产品升级；（2）加大供应链投入，新建生产和仓储基地有望优化供应链效率，降低成本波动。 ⚫ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 2022-2024 年 紫 燕 食 品 收 入 为35.98/43.37/51.24 亿元，同比增长 16.36%/20.53%/18.15%；归母净利润为 2.63/4.19/5.33 亿元，同比增长-19.68%/59.44%/27.07%，对应PE 为 48/30/24 倍。参考可比公司，给予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，对应合理价值 35.64 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。新开店数量不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,613 3,092 3,598 4,337 5,124 增长率（%） 7.31 18.34 16.36 20.53 18.15 EBITDA（百万元） 552 524 402 595 744 归母净利润（百万元） 359 328 263 419 533 增长率（%） 45.03 -8.67 -19.68 59.44 27.07 EPS（元/股） 0.97 0.89 0.64 1.02 1.29 市盈率（x） - - 47.81 29.98 23.60 ROE（%） 31.71 27.04 12.90 17.06 17.81 EV/EBITDA（x） - - 28.75 19.25 14.67 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 30.53 元 合理价值 35.64 元 报告日期 2022-12-20 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 412.00/42.00 总市值/流通市值（百万元） 12578/1282 一年内最高/最低（元） 33.76/21.82 30 日日均成交量/成交额（百万） 5.79/177.48 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 39.92/39.92 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 请注意，刘景瑜,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] -28%-12%5%22%38%55%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22紫燕食品沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 [Table_PageText] 紫燕食品|公司深度研究 目录索引 一、佐餐卤制品行业空间广阔，集中度有望持续提升 ........................................................ 6 （一）2021 年佐餐卤制品行业收入 1030 亿元，近年来稳步增长 ............................. 6 （二）竞争格局：佐餐卤制品格局分散，龙头市占率有望逐步提升 ........................ 11 二、强渠道管理能力和供应链效率是公司核心竞争力 ...................................................... 15 （一）渠道：两级式渠道管理体系和供应链效率是紫燕强渠道的根源 .................... 17 （二）产品：生产和研发实力强，围绕大单品打造多元化产品矩阵 ........................ 24 （三）品牌：“紫燕百味鸡”品牌力领先，近年来孵化多个子品牌 ............................. 28 三、供应链效率优化有望提升净利率，向万店品牌迈进 .................................................. 30 （一）收入端：店效回升+门店扩张驱动公司未来 5 年收入复合增长 15%+ ........... 30 （二）利润端：公司控费水平较好，中长期利润率中枢有望提升至 15% ............... 37 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 42 五、风险提示 ..........................