中国人寿(601628)中国人寿A股全年表现亮眼

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 港股通 中国人寿 A 股全年表现亮眼 华泰研究 动态点评 2628 HK 601628 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：18.00 人民币：39.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2628 HK 601628 CH 目标价 18.00 39.00 收盘价 (截至 12 月 20 日) 12.00 34.76 市值 (百万) 339,176 982,481 6 个月平均日成交额 (百万) 311.72 446.20 52 周价格范围 8.53-15.04 24.12-37.10 BVPS 16.04 16.04 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 12 月 20 日│中国内地/中国香港 保险 估值预计在 2023 年继续提振 中国人寿 A 是 2022 年股价回报最好的中资寿险股票。截止 12 月 20 日，A/H 股涨幅为 18/-2%。我们认为负债端 NBV 优于同业的降幅和资产端的弹性是公司受到投资者追捧的原因之一。进入 2023 年，我们认为 NBV 修复仍是保险行业的逻辑之一，投资表现也有望在股市回暖预期和低基数支撑下实现修复。作为 2022 年 NBV 同比表现较好及资产端弹性极佳的中资寿险公司，我们预计中国人寿的估值有望在 2023 年继续提振。我们维持RMB1.18/1.99/2.23 的 2022/2023/2024 年 EPS 预测。维持 DCF 估值法得出的 A/H 股目标价 RMB39/HKD18 及“买入”评级。 2023 年 NBV 有望实现正增长 通过稳住个险渠道的代理人规模和提升代理人产能，中国人寿在 2022 年有望实现优于同业的 NBV 降幅，我们预计公司/行业的 2022 NBV 降幅为15/25%。在保险行业转型升级的过程中，中国人寿也在 2H22 顺势推出了“众鑫计划”，计划进一步提升代理人的质态。截止 3Q22，代理人数量为72 万人，对比 2020 年出已减少超过 100 万人。我们认为人力规模大幅下降的阶段已经过去，结合公司稳住个险代理人规模的诉求，2023 年的代理人规模降幅有望继续收窄。我们认为代理人产能的提升可能足够弥补人力规模的下降，预计中国人寿 2022/2023 年 NBV 同比增速为-14.9/8.6%。 资产端有望在 2023 年企稳 2022 年的 A 股市场波动导致保险公司的投资端承压，我们预计上市中资保险公司的平均总投资收益率将同比下降 1.1pcts 至 3.9%。考虑到截止 2022年 12 月 20 日的上证综指下跌了 16%至 3074 点，我们认为股市有望在 2023年企稳，进一步下行的空间可能有限。投资端再度被 A 股市场拖累的概率不大。考虑到保险公司具备较强的β属性以及中国人寿 1H22 约 8,566 亿元的权益类金融资产，如果 2023 年股市回暖，公司的投资收益的提升有望带动估值改善。我们预计中国人寿 2022/2023 年的归属股东净利润将同比增长-35/69%。 估值仍有修复空间 2022 年以来拖累保险公司估值的因素分别是 NBV 负增长、地产投资风险暴露以及股市波动。中国人寿目前的 A/H 股价格对应的估值为 0.68/0.21x 2023E PEV，其中 H 股估值处于 2019 年以来的低位。我们认为上述因素都正边际改善，预计 2023 年 NBV 恢复增长，投资收益率也有望企稳。因此，我们认为公司处于低位的估值有望在 2023 年继续修复。 风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 612,265 618,327 603,844 604,526 615,879 +/-% 7.97 0.99 (2.34) 0.11 1.88 总投资收益 (人民币百万) 190,980 203,674 183,332 260,893 292,523 +/-% 18.62 6.65 (9.99) 42.31 12.12 归母净利润 (人民币百万) 50,257 50,921 33,305 56,132 62,932 +/-% (13.78) 1.32 (34.60) 68.54 12.12 EPS (人民币) 1.77 1.80 1.18 1.99 2.23 DPS (人民币) 0.64 0.65 0.42 0.71 0.80 PB (倍) 2.18 2.05 2.01 1.81 1.65 PE (倍) 19.64 19.31 29.50 17.50 15.61 PEV (倍) 0.92 0.82 0.75 0.68 0.62 股息率 (%) 1.84 1.87 1.22 2.06 2.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1592428313538Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)中国人寿相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 估值方法和风险提示 我们使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值。 阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，H 股/A 股对应的 1.5/1.4 倍 beta 和700/460 基点的股权风险溢价。我们的目标价 HKD18/RMB39 元是基于内含价值法（HKD24 /RMB54）和账面价值法（HKD12/RMB23）估值的平均值。 图表1： 中国人寿：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法 10.9 10.9 12.0 12.0 10.0 7.0 账面价值法 14.0 13.8 13.0 14.0 10.0 7.0 资料来源：华泰研究预测 风险提示 寿险 NBV 增长持续恶化：新单销售或受到外部环境的影响，出现负增长的情况。产品利润率可能会继续下降。新单销售负增长和产品利润率恶化或导