债市启明系列：如何看待下一次降息？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 如何看待下一次降息？ 债市启明系列｜2022.12.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 随着降准落地，我们注意到当前与 5月下调 LPR前的市场背景有一定的相似之处。我们认为明年 1 月 LPR 长端利率或继续下调，预计 2023 年一季度信贷或将迎来“开门红”。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，10年期国债到期收益率 3.0%可能是今年年底到明年初债市的方向。 ▍LPR 报价下调仍存必要性。在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍处于相对低位，10 月金融数据再度回落，反映宽信用推进的过程依然曲折。尤其是房地产行业表现持续下行，信贷恢复节奏和恢复效果仍存不确定性，政策刺激的持续性仍待进一步加强。在实体内生信贷需求完全修复前， LPR 下调存在必要性。 ▍银行控成本+央行降准为加点提供压缩空间。虽然 8 月 LPR 报价已经下调，但是更多是源于 MLF 降息，根据 LPR=MLF+加点，实际上从 5 月 LPR 报价下调后，LPR 报价的加点部分是没有明显的调整的。换言之，从 5 月以来累计的负债成本改善效果，有可能在未来带动 LPR 加点部分一定幅度的下调，最终使得LPR 整体报价压缩。除了银行负债成本控制以外，近期降准也与今年 4 月降准有相似之处，长期资金的释放缓解银行负债压力。因此，我们认为未来仍有可能出现类似今年二季度的情况：在 MLF 利率不变的前提下，商业银行通过压缩加点，下调 LPR 的报价。 ▍明年 1 月 LPR 长端利率或继续下调。考虑到部分存量贷款重定价日一般设定在每年的 1 月 1 日，因此站在银行的角度，有可能会等待至明年 1 月再调整 LPR报价。此外，虽然负债成本降低对于长短端资产收益率都释放了压降空间，但在目前中长期贷款需求更需要提振的局面下，我们认为后续 LPR“非对称调降”会更符合当前的政策目的，不仅避免借助短贷融资套利的行为，更有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。 ▍LPR 下调后，信贷或脉冲上行。回顾历史，企业信贷增速受到 LPR 影响较为明显，随着疫情影响淡去，LPR 下调将会对贷款有较好的拉动作用。相较之下，居民贷款看似对 LPR 变化并不敏感，但观察同比多增数值的边际变化，可以发现以个人住房按揭贷款为主的中长贷对于 5 年期 LPR 调降的反应较为明显快速。 ▍后市展望：若 LPR 如期下调，预计 2023 年上半年信贷增长可能会有超季节性表现，一季度信贷或将迎来“开门红”。同样地，2023 年社融同比增速将呈现先上后下的走势。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，我们预计 10 年期国债到期收益率 3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。 债市启明系列｜2022.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 LPR 下调仍存必要性 ........................................................................................................ 3 从历史经验看 LPR 下调的空间与节奏 .............................................................................. 4 银行控成本+央行降准为加点提供压缩空间 ....................................................................... 4 明年 1 月 LPR 长端利率或继续下调 .................................................................................. 5 LPR 下调后，信贷或脉冲上行 .......................................................................................... 6 后市展望 ........................................................................................................................... 7 市场回顾及观点............................................................................................................... 10 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 10 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素.......................................................................................................................... 11 股票市场 ......................................................................................................................... 11 转债市场 ......................................................................................................................... 12 mNmPsPqMpPtNsOsNsRnMqQ6M9R6MsQmMoMmOkPqRpNlOmMtO7NqRqNvPmMtRMYoPtQ 债市启明系列｜2022.12.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录 图 1：10 月信贷增长结构比较（亿元） ............................................................................ 3 图 2：社会融资规模主要部分增量（亿