债市启明系列：如何看待三支箭的政策效果？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 如何看待三支箭的政策效果？ 债市启明系列｜2022.12.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 2022 年确认了地产的政策底，第一支箭支持信贷，第二支箭聚焦债券，第三支箭放开股权，三箭齐发将确认房企融资环境的拐点，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。市场底最为重要的观察点将回到商品房销售，在需求侧和供给侧政策的共同推动下，我们认为商品房销售有望在明年二季度显著复苏，对应居民信贷修复、社融回暖和宽信用落地。 ▍第一支箭：信贷支持。今年以来信贷支持政策由局部到全局逐步加码。上半年多数救市城市政策围绕放松限购限贷、降低住房贷款利率、降低首付比例等，宽松政策由三四线等中低能级城市向二线等中高能级城市扩散。年中开始出现自上而下的政策支持，下半年房贷利率水平降至历史低位。随着年底金融支持地产 16 条措施的出炉，供给端信贷政策从“保交楼”到“保交楼、保主体”逐步加码。但是，在交付担忧、疫情冲击和提前还贷等因素的影响下，政策对于地产销售的刺激效果尚未显现。展望明年，上述因素都在发生积极的变化。如果这些因素在明年渐次缓和，那么与地产相关信贷融资的边际改善也将出现。 ▍第二支箭：民企债券融资支持工具。民企债券融资支持工具可以追溯到 2018年，与当前有相似也有不同：（1）经济下行期为民营企业拓宽融资渠道：2018年第二支箭主要应对民营企业，特别是中小微企业融资难、融资贵问题。今年则更加聚焦到地产企业。（2）支持方式和发债主体都有所拓展。从支持方式看，除担保增信、创设信用风险缓释凭证等支持民营企业发债融资外，新增了“直接购买债券”。从增信发债融资主体来看，此次面向的主体更加开放，除此前优质房企外，一些其他稳健经营的民企和混合所有制房企也被纳入融资“白名单”，已有八家房企完成储架式注册发行。（3）政策落地有望提振市场信心：2018 年年底的民营企业座谈会和民企债券融资支持工具推出后，企业融资在2019 年出现显著好转，市场信心也得到提振，权益市场迎来拐点。本次央行再次推出“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等一系列政策一定程度上拓宽了融资主体，助力政策支持的稳健运营房企补充流动性，对于扭转了房地产市场预期，对房地产市场救助具有标志性意义。 ▍第三支箭：民企股权融资支持工具。11 月 28 日，证监会宣布调整优化五项措施，除了 IPO 暂未放开外，全面打开了股权融资的通道。新措施允许符合要求的房地产企业并购重组并进行配套融资，恢复了上市房企的再融资，体现出了国家稳地产的决心。第三支箭与前两支箭最大的不同在于前两支是债券融资，而第三支是股权融资，对公司经营运作而言具备更多优势。对于运营较为稳健、仅仅因整体市场行情波动被动缩表的房企，通过再融资并辅以配套资金的募集，可以补充企业的流动性、缓解资金压力，降低杠杆。权益类融资还可以引入战略投资者，改善公司治理，降低自身的的经营风险。不仅如此，REITs、私募基金也将间接为行业注入活力，促进房地产企业发现探索新的发展模式。预计地产行业上下游的产业链都会受益于政策。第三支箭公布仅一周时间，房企积极行动，已经有多家上市房企发出公告，准备进行定增融资。股债市场均对第三支箭做出较强反应。 ▍结论：从 2022 年政策底到 2023 年市场底，信用环境也将逐步改善。2022 年确认了地产的政策底，三箭齐发也成为近 10 年来政策在地产领域鲜有的放松和激励。政策趋势非常明确，房企融资和居民购房的监管约束、市场化的土地价格和利率水平对于房地产企业而言均较为有利，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。显然，这一轮房地产的复苏比之前都要困难，从政策底到市场底的时滞也被拉长，市场底最为重要的观察点将回到商品房销售。在需求侧和供给侧政策的共同推动下，我们认为商品房销售有望在明年二季度显著复苏，对应居民信贷修复、社融回暖和宽信用落地。房地产企业也将逐步恢复拿地和开工的信心，地产投资的收缩幅度或较今年有所下降。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，我们预计 10 年期国债到期收益率 3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。 债市启明系列｜2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 第一支箭：信贷支持 信贷支持政策由局部到全局逐步加码。今年以来，在因城施策的鼓励和支持下，地方松绑政策不断推进。一方面，措施力度不断加大，年初多数救市城市政策围绕公积金、落户展开，而后逐步转向放松限购限贷、降低住房贷款利率、降低首付比例等；另一方面，宽松政策由三四线等中低能级城市向二线等中高能级城市扩散，去年底救市城市集中在三四线城市，自今年 3 月郑州取消“认房又认贷”、打响二线城市救市第一枪后，南京、苏州等强二线城市也迅速跟进，三季度以来二线城市松绑频现，包括青岛、济南、天津、西安等热点城市均陆续出台优化限购政策。全局层面，5 月 15 日央行下调首套个人按揭贷款利率下限为 LPR 减 20bps，9 月 29 日，允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在 2022年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限。 房贷利率水平降至历史低位。今年以来，在自上而下的房贷利率调控政策下，全国各地按揭利率明显下降，首套房贷利率呈现“破 4 进 3”趋势。融 360 最新发布的房贷利率报告显示，截至 11 月，全国首套平均房贷利率和二套平均房贷利率分别为 4.17%和 4.95%，较 2021 年底高点下降 140bps 和 90bps。与此同时，武汉、天津、石家庄、贵阳、温州、等二线城市首套房贷利率降至 4%以下，信贷政策支持力度已经达到近 5 年来最高水平。 供给端信贷政策从“保交楼”到“保交楼、保主体”逐步加码。7 月 28 日，中央首次提出“保交楼、稳民生”的地产核心任务，8 月央行指导政策性银行推出 2000 亿元“保交楼”专项借款，郑州、湖北等地成立地产纾困基金，但前期政策市场普遍解读为只保项目不保主体。11 月 23 日，央行和银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》，明确“稳定房地产开发贷款投放”，特别是在债务展期和延长贷款集中度过渡期方面，表明了央行从“保交楼”到“保交楼、保主体”并驱的意愿转变，力度空前，奠定了下一阶段地产信贷政策的主基调。据克尔瑞统计截至 12 月 6 日，已有超 20 家银行向 70 余家房企授信，额度合计已超 3 万亿，涵盖开发贷、并购贷、按揭贷等多种类型。与 2018 年的第一支箭相比，本轮信贷支持的对象更具有针对性。不同于 2018年通过宏观审慎评估体系鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，本轮授信直接指向经营稳定的民营企业和国央企，优质房企的信用修复将更加高效。 nMsRnQmQmMtNmQoRpMrQnN7N9R6MoMmMpNoMkPqRmOiNqQxObRpOsOuOm