债市启明系列：如何看待人民币汇率反向破7？对股债有何影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 如何看待人民币汇率反向破 7？对股债有何影响？ 债市启明系列｜2022.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 联系人：秦楚媛 随着内外部压力的趋缓，12 月 5 日，离在岸美元兑人民币即期汇率均重回 7以内。短期来看，美元疲弱，国内经济预期改善，叠加年底积压的结汇需求，我们认为人民币在利多的集中释放下或将保持强势。展望未来，后续待市场消化利多因素，结汇需求释放之后，人民币或重回震荡态势，未来经济基本面是否能从当前的 “弱现实”状态顺利扭转将决定明年人民币是否可以持续升值行情。从人民币汇率与 A 股之间的联动性看，当前人民币偏强和 A 股持续修复有望同步进行。 ▍ 如何看待人民币反向破 7？近期，由于来自美元指数的压制趋缓，非美货币录得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明显的英镑、日元等修复弹性更大。其中，美元兑人民币即期汇率从 7.32 的高点持续下行，并于 12 月 5日反向破 7。 1. 从外部因素看，美非农数据超预期，但难掩美国经济下行压力对于就业市场的影响，美元指数交易的主线或仍是“预期加息放缓”。此外，市场对于欧央行和美联储的货币政策取向博弈存在节奏差，市场仍在欧央行“鹰”“鸽”取向间博弈，这或在一定程度上支撑欧元的短期表现。整体来看，当前美元指数的拐点大概率确认，人民币的外部压力进一步缓和。后续即使在全球经济超预期衰退的极端假设下，由避险情绪升温推动的美元升值或仅是阶段性的。 2. 从内部因素看，出口疲弱并未对人民币短期走强形成制约。究其原因，我们认为有三：一是从贸易顺差的角度来看，由于进口的回落更多，贸易差额仍维持在一定的顺差规模，支撑经常项目顺差保持高位；二是前期积累的贸易顺差尚未完全转化为结汇需求，季节性因素叠加人民币短期偏强的预期或助推结汇需求释放；三是当下贸易端并不是主导人民币走势的首要因素。疫情防控政策优化、地产“三支箭”下经济修复预期改善、以及股债市场资本局面的扭转均对人民币形成利多。 ▍ 汇率走强对股债两市有何影响？短期来看，美元疲弱，国内经济预期改善，叠加年底积压的结汇需求，我们认为人民币在利多的集中释放下或将保持强势。展望未来，后续待市场消化利多因素，结汇需求释放之后，人民币或重回震荡态势，未来经济基本面是否能从当前的 “弱现实”状态顺利扭转将决定明年人民币是否可以持续升值行情。对于 A 股市场，2017 年以来，人民币汇率与 A 股之间的联动性有所增强。当前，助推人民币表现强势的内外因素，对于 A 股而言同样是利好。往后看，防疫政策的进一步优化和稳增长政策的发力有望提升市场风险偏好，带动 A 股修复行情延续。债市方面，虽然人民币内外压力的缓解，一定程度上缓和了汇率对货币政策形成的掣肘，但当前美联储尚未结束加息周期，总量货币政策中OMO 与 MLF 的降息窗口期仍不成熟。货币政策更侧重宽信用的推动，因此债市的基本逻辑也将向“宽信用”转变，10 年期国债到期收益率 3.0%可能是今年年底到明年初债市的方向。此外，从外资持债的角度观察，当前中美利差倒挂程度缓和，人民币升值，叠加海外节假日因素，预计外资减持人民币债券的节奏或将进一步放缓，但当前正值债市调整期，外资短期或保持观望态势，外资重新增持人民币债券资产还需等待。 ▍ 风险因素：欧央行货币政策超预期；海外经济衰退风险或被低估；我国稳增长政策效果不及预期。 债市启明系列｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 随着内外部压力的趋缓，12 月 5 日，离在岸美元兑人民币即期汇率均重回 7 以内。短期来看，美元疲弱，国内经济预期改善，叠加年底积压的结汇需求，我们认为人民币在利多的集中释放下或将保持强势。展望未来，后续待市场消化利多因素，结汇需求释放之后，人民币或重回震荡态势，未来经济基本面是否能顺利扭转“弱现实”将决定明年人民币是否可以持续升值行情。从人民币汇率与 A 股之间的联动性看，当前人民币偏强和 A 股持续修复有望同步进行。 ▍ 如何看待人民币反向破 7？ 美元指数拐点已现，非美货币涨势良好。今年 1-9 月，在美联储大幅加息对抗通胀、俄乌冲突爆发催生避险情绪升温、能源等大宗商品高价导致部分资源进口国贸易收支恶化等因素影响下，美元指数表现强劲，非美货币则出现不同程度贬值，横向对比来看人民币表现出一定韧性。10 月以来，美元指数在经历短暂盘整后，随着低于市场预期的美国 10 月整体通胀和核心通胀数据出炉、以及部分美联储官员偏鸽的发言，美元指数开始回落。由于来自美元指数的压制趋缓，非美货币录得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明显的英镑、日元等修复弹性更大。其中，美元兑人民币即期汇率从 7.32 的高点持续下行，并于 12 月 5 日反向破 7。 图 1：今年 1-9 月，美元指数表现强劲，非美货币明显走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据选取时间为 2022 年 1 月 4 日-9 月 27 日 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%美元指数墨西哥比索港币越南盾加元瑞郎印度卢比林吉特人民币澳元泰铢新台币菲律宾比索欧元韩元新西兰元日元英镑较年初相比，各货币兑美元的涨跌幅rQoNtOrNnNsMnRpQmPrQqQaQdNaQnPnNoMtRiNpOoMiNrRrP8OqRmRMYpPxPNZoOnM 债市启明系列｜2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：11 月以来，美元拐点已现，非美货币涨势良好（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据选取时间为 2022 年 11 月 1 日-12 月 2 日 超预期的非农数据为何没能显著提振美元指数？ 非农数据超预期，但难掩美国经济下行压力对于就业市场的影响，美元指数交易的主线或仍是“预期加息放缓”。11 月美国非农数据出炉后，不同指标的组合对美元指数的交易构成两条逻辑：一方面，美国 11 月季调后非农就业人口增加 26.3 万人，高于市场预期，距离疫情前 20 万人的平均水平还有一段距离。失业率仍处于 3.7%的低位水平，同时平均时薪环比录得 0.6%，高于前值和预期值。以上数据显