申洲国际(2313.HK)未来订单和产能利用率或逐步改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 申洲国际 (2313 HK) 港股通 未来订单和产能利用率或逐步改善 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 110.00 2022 年 12 月 15 日│中国香港 纺织 品牌客户去库存周期订单及产能利用率复苏放缓 当前全球零售市场增速有所放缓，申洲主要品牌客户也处于去库存周期，因此短期订单能见度较低，订单增速及产能利用率承压，对毛利率造成负面影响。我们预计随着零售市场逐步向好，品牌客户库存清理到位，申洲的订单增速及产能利用率将在 1Q23 逐步改善，并有望在 2Q23 呈现明显复苏。我们将 22/23/24 年基本 EPS 下调 8.7/6.6/0.7%至人民币 3.01/3.63/4.59 元。基于盈利预测调整，假设 WACC 为 8.5%，永续增长率为 3.0%，我们将DCF 目标价下调 4%至 110 港币。基于我们的预测，公司当前估值较其过去三年历史远期 PE 均值（25.8 倍）折价 19%，股价仍具吸引力。“买入”。 产能利用率及订单增速短期承压，2Q23 有望复苏 据美国商务部，美国服装及服饰店零售额 10 月同比增长 3.1%，增速较 9/8月（5.1/4.5%）进一步放缓；10 月环比持平，而 9/8 月为环比略微上涨1.0/1.0%。中国国家统计局公布的 10 月服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌 7.5%，较前九月（-4.0%）跌幅扩大。鉴于全球主要消费市场需求不振以及品牌客户库存高企，我们预计申洲 4Q22 及 1Q23 产能利用率及订单增速承压，自 2Q23 有望呈现明显复苏趋势。目前申洲国内工厂产能利用率不足 80%，海外工厂产能利用率达 100%，但工人无需额外加班。 毛利率受负面影响，但扩张趋势不改 我们认为申洲短期毛利率复苏进度缓慢，主要因为：1）全球零售市场需求不振，品牌客户去化库存仍需时间，订单增速放缓或导致工厂产能利用率不足；2）下半年仍有部分额外防疫开支；3）零售市场复苏不确定性仍较高，品牌客户倾向于缩短订单交期、增加订单频次，部分急单所需的辅料运输成本或增加。但这将部分被主要原材料成本下行，以及汇率因素的正面利好所抵消。展望未来，我们预计申洲 2023 年毛利率同比扩张 3.0pp 达 26.5%，主要因为订单和产能利用率恢复，以及停工停产导致的 2022 低基数。 下调 22/23/24 年净利润预测 我们大致维持 22/23/24 年收入预测，因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消，而将 22/23 年毛利率预测下调 0.8/1.0pp 以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期，将 22/23 年营业利润率下调 1.5/1.2pp 以反映毛利率短期压力，以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆。综上，我们将 22/23/24 年净利润预测下调 8.7/6.6/0.7%至人民币 45/55/69 亿元。 风险提示：1）公司生产基地疫情反复；2）全球需求复苏耗时较长；3）产能扩张未如期落地；4）人民币兑美元升值。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 110.00 收盘价 (港币 截至 12 月 14 日) 83.40 市值 (港币百万) 125,369 6 个月平均日成交额 (港币百万) 422.13 52 周价格范围 (港币) 53.10-159.60 BVPS (人民币) 19.80 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 23,031 23,845 27,702 31,364 35,655 +/-% 1.61 3.54 16.18 13.22 13.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,107 3,372 4,525 5,452 6,894 +/-% 0.23 (33.98) 34.21 20.49 26.45 EPS (人民币，最新摊薄) 3.40 2.24 3.01 3.63 4.59 ROE (%) 19.47 12.25 15.65 17.36 19.99 PE (倍) 20.46 30.99 23.09 19.16 15.15 PB (倍) 3.83 3.76 3.48 3.19 2.88 EV EBITDA (倍) 17.03 22.49 17.00 14.42 11.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)05105480105131156Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)申洲国际相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 申洲国际 (2313 HK) 盈利预测调整 我们大致维持 22/23/24 年收入预测，因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消，而将 22/23年毛利率预测下调 0.8/1.0pp 以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期，将22/23 年营业利润率下调 1.5/1.2pp 以反映毛利率短期压力，以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆。综上，我们将 22/23/24 年净利润预测下调 8.7/6.6/0.7%至人民币45/55/69 亿元。 图表1： 申洲国际：盈利预测调整 (人民币百万元) 2022E (原) 2022E (新) 同比% 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 收入 27,700 27,702 16.2 0.0 31,362 31,364 13.2 0.0 35,652 35,655 13.7 0.0 销售成本 (20,969) (21,192) 17.4 1.1 (22,737) (23,053) 8.8 1.4 (25,491) (25,493) 10.6 0.0 毛利润 6,731 6,510 12.4 (3.3) 8,625 8,312 27.7 (3.6) 10,161 10,162 22.3 0.0 其他经营收入/费用 396 383 16.2 (3.4) 448 449 17.2 0.0 510 510 13.7 0.0 销售费用、综合及行政管理费用 (2,305) (2,493) 12.8 8.2 (2,525) (2,572) 3.2 1