中银量化2023年度策略：复苏新征程，长牛新起点

金融工程研究| 证券研究报告 —宏观策略固收点评 2022 年 12 月 15 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《中银证券 2022 年度大类资产定量展望：时光不语，静待花开》20211204 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 研究领域 : 金融工程研究 [Table_Analyser] 证券分析师：郭策 (8610)66229081 ce.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080002 证券分析师：李腾 (8610)66229367 teng.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080001 中银量化 2023 年度策略 复苏新征程，长牛新起点 [Table_Summary] 我们判断股息率和流动性指标利好 2023 年 A 股估值。从目前 OECD 中国领先经济指标看，其尚未反映疫情后的复苏预期，盈利端的改善情况尚需观察。对之前模型的修正结果显示 2023 年 Wind 全 A 指数的预期收益率高达36%。外资方面，在加息的背景下美股在估值端仍面临一定压力，盈利预期已开始出现下调，投资者应警惕美股进入衰退周期，外资流出风险依然存在。但从北上资金指数相对 wind 普通股票基金指数的超额表现看，其虽对沪深300 定价有重要影响，但已算不上“聪明钱”，A 股市场的“聪明钱”越来越以我为主。报告最后我们通过分析师一致预期同比的边际变化筛选了当前景气度较高的行业，分别对非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子 6 个行业进行推荐。  我们预计 A 股 2023 年估值端会出现改善，盈利端复苏尚需观察。我们发现股息率与 M2-M1 剪刀差与滞后一年 A 股 E/P 存在显著正向关系，从这两个指标 2022 年表现我们判断 2023 年 A 股估值大概率走高。盈利端目前从 OECD 中国领先经济指标看尚未充分反应疫情后的复苏预期，但由于该领先指标仅能领先实际经济 2 – 8 个月，该指标或在未来近期反映企业盈利端的改善预期。  修正后的分部预测模型显示 2023 年 A 股预期收益率高达 36%。我们对2022 年的预测出现了较大误差，原因在于部分指标对估值与盈利可能存在反向的作用。因此我们对该模型进行了修正，使用分部分预测的方法分别对 A 股估值和盈利进行预测，结果显示 2023 年 A 股预期收益率高达 36%。  外资仍有流出压力，但 A 股“聪明钱”越来越以我为主。美股在加息的背景下估值仍然承压，我们预计标普 500 指数的市盈率仍有 5% - 20%的调整空间。盈利端已如我们预期，在刨除通胀影响后，实际盈利预期已出现下行，北上资金仍存在流出压力。我们通过测算北上资金与沪深300 及内地股票型公募的投资表现发现，虽然目前北上资金仍对沪深 300的定价存在显著影响，但自 2019 年中期开始已无法跑赢 wind 普通股票基金指数，反映出 A 股的“聪明钱”已越来越以我为主。  景气度指标显示 A 股结构性机会存在于非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子 6 个中信一级行业。我们使用 2024 年较 2023 年分析师预期增长率同比与 2021 – 2023 了两年复合增长率之差作为各行业的景气度指标，从在金融、周期、消费、科技、制造五大板块中优选景气度指标较高的 1-2 个行业进行推荐。  风险提示。投资者需注意模型失效的风险。 2022 年 12 月 15 日 中银量化 2023 年度策略 2 目录 一、权益年度预期收益定量展望 .......................................................... 4 A 股回报率贡献拆解与观察：2021-2022 从“估值盈利跷跷板”到“戴维斯双杀” ............... 4 A 股估值与盈利变动的中长周期总结 ........................................................................................ 5 估值端：PE 同比“均值回复”特征显著，股息指标显示 23 年估值大概率上行 ...................... 6 估值端：未来 PE 同比与当前流动性正相关，流动性指标利多 23 年估值上行......................... 7 盈利端：领先经济指标暂未充分反映复苏预期 ......................................................................... 8 2022 年度预测模型的修正与提升 ............................................................................................. 9 修正模型显示：2023 年权益指数预期收益率达 36% ............................................................. 11 二、外资潜在影响的测算与分析 ........................................................ 12 估值端：加息背景下标普 500 估值仍面临一定压力 ............................................................... 12 盈利端：美股盈利如预期下调 ................................................................................................ 13 外资流入放缓，对 A 股边际影响趋弱 ..................................................................................... 14 “聪明钱”越来越“以我为主” ............................................................................................. 15 三、A 股结构性机会展望 ................................................................... 17 四、风险提示 .................................................................................... 18 2022 年 12 月 15 日 中银量化 2023 年度策略 3 图表目录 图表 1.Wind 全 A 滚动年度收益率贡献拆解 ........................