4季度业绩显著回暖，公司有望迈入新的经营周期

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 7 日 603345.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 96.61 板块评级:强于大市 本报告要点  要点：安井食品 2025 年年报点评：公司 4季度业绩显著回暖，2026 年经营有望延续改善，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 18.7 2.4 21.9 21.8 相对上证综指 22.2 8.3 24.1 5.7 发行股数 (百万) 333.29 流通股 (百万) 333.29 总市值 (人民币 百万) 32,199.04 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 416.03 主要股东 福建国力民生科技发展有限公司（%） 22 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《安井食品》20251106 《安井食品》20241106 《安井食品》20231106 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：食品加工 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：李育文 yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002 安井食品 4 季度业绩显著回暖,公司有望迈入新的经营周期 安井食品发布 2025 年年报。2025 年公司实现营收及归母净利润分别为 161.9、13.6亿元。同比增速分别为+7.1%、-8.5%。其中，4Q25 公司营收及归母净利润分别为 48.2、4.1 亿元，同比增速分别+19.1%、-6.3%。2025 年公司主业实现较快增长，剔除商誉减值影响，公司盈利能力明显改善。在新品驱动及渠道多元化布局背景下，2026 年公司经营有望持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点  2025 年公司主业实现较快增长，烘焙类产品贡献增量，新品及次新品反馈积极。2025 年公司实现营收 161.9 亿元，同比+7.1%，其中 25Q4 实现营收 48.2 亿元，同比+19.1%，4 季度营收提速，超出我们此前预期。2025 年公司主动调整营销策略，围绕现有品类升级及新消费场景开拓两大方向展开，根据公司公告，2025 年公司单品营收超过 1 亿元的产品有 40种，其中 5 种产品超过 5 亿元，品牌影响力持续提升。下半年公司业绩提速，全年完美收官。分产品看，（1）主业方面，速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+7.8%/+10.8%/-2.6%，营收占比分别为 52.2%/29.8%/14.8%。拆分量价来看，速冻调制品及菜肴制品量价齐升，速冻米面制品受行业整体“内卷”影响，吨价承压，2025 年销量、吨价增速分别为+1.6%、-4.1%。具体产品来看，根据公司投资者交流反馈，2025 年公司新品、次新品整体表现符合预期，其中 100 克滑类产品表现突出，虾滑系列市场反馈积极。肉多多烤肠切入 C 端市场，与原有 B 端烤肠业务形成协同，目前烤肠板块已定位为主业第三大板块，与火锅料制品、米面制品并列。差异化产品象形包（玉米包、橘子包）、虎皮炸蛋等表现也较为积极。（2）2H25 公司完成鼎味泰、鼎益丰并表，烘焙类产品营收 0.7 亿元，贡献增量。  渠道多元化布局，传统渠道稳健增长，特通渠道及新零售渠道高增。从不同渠道表现来看，2025 年经销商/特通直营/商超/新零售渠道增速分别为+4.5%/+18.6%/+6.4%/+31.8%，占比分别为 79.9%/7.4%/5.4%/7.3%。公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，2025 年传统渠道企稳并实现增长。特通直营、新零售渠道实现较快增长，我们判断主要与公司在产品定制领域积极布局，叠加总成本领先、品牌力及产品力突出等综合优势，带动公司与餐饮等特通渠道客户及新零售客户的深度合作。  剔除商誉减值影响，公司盈利能力改善。（1）2025 年公司毛利率为 21.6%，同比下降 1.7pct，其中 2H25 公司毛利率为 22.6%，相比 1H25 提升 2.0pct。下半年公司调整效益路径，通过产品创新及品质提升应对行业低价竞争，产品结构迭代升级。全年维度来看，制造费用及小龙虾成本波动影响全年毛利表现。（2）2025 年公司期间费用率为 9.11%，同比降 0.9pct，其中 4Q25 同比下降 2.2pct 至 8.8%。具体细项来看，2025 年受外包促销员费用及广告费用减少影响，公司销售费用率同比降 0.6pct 至 6.0%；管理费用率为 2.6%，同比降 0.8pct，主要系股份支付费用较上年同期减少所致。（3）2025 年，受水产终端市场低迷及原材料成本上升影响，子公司盈利下滑，因此公司新增计提减值 1.8 亿元。若同口径剔除商誉减值影响，2025 年公司归母净利同比增长 1.6%。综上，2025 年公司归母净利率 8.4%，同比降-1.4pct，剔除商誉减值，公司归母净利率为 9.5%。 估值  作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，业绩于 3Q25 企稳走出调整，并在4 季度实现较快增长。2026 年，在新品驱动及 B 端定制化业务共振下，公司有望迈入新的经营周期。根据公司 2025 年业绩，我们调整此前盈利预测，预计 26-28 年公司营收分别为179.7、196.2、212.1 亿元，同比增速分别为 11.0%、9.2%、8.1%，归母净利分别为 17.1、19.0、20.7 亿元，同比增速分别为+26.0%、+11.0%、+9.1%，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 18.8X、16.9X、15.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 15,127 16,193 17,970 19,622 21,206 增长率(%) 7.7 7.1 11.0 9.2 8.1 EBITDA(人民币 百万) 2,254 2,280 2,865 3,205 3,488 归母净利润(人民币 百万) 1,485 1,359 1,713 1,901 2,074 增长率(%) 0.5 (8.5) 26.0 11.0 9.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.46 4.08 5.14 5.70 6.22 原先股本摊薄每股收益(人民币) 4.7 5.13 调整幅度（%） 9.4 11.1 市盈率(倍) 21.7 23.7 18.8 16.9 15.5 市净率(倍) 2.5 2.1 2.0 1.9 1.9 EV/EBITDA(倍) 9.4 9.8 9.7 8.6 7.7 每股股息 (人民币) 3.4 2.9 3.6 4.0 4.4