万华化学(600309)推进乙烯二期，新项目增量渐近

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 推进乙烯二期，新项目增量渐近 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 123.04 2022 年 12 月 13 日│中国内地 化学原料 公告投资乙烯二期项目，维持万华化学“买入”评级 万华化学于 12 月 13 日发布公告，规划总投资 176 亿元建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期），POE 等“卡脖子”材料布局再下一城，且产业链一体化布局持续完善。考虑主营产品景气待改善，暂不考虑乙烯二期增量，我们下调 MDI/聚醚等产品价格，预计公司 22-24 年归母净利170/242/285 亿元（前值 181/256/293 亿元），对应 EPS5.42/7.69/9.07 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均 16xPE，给予 23 年 16xPE，目标价 123.04 元（前值 109.25 元，基于 22 年 19xPE），维持“买入”评级。 推进乙烯二期项目，一体化布局完善且“卡脖子”材料再下一城 据公司公告，乙烯二期位于烟台工业园，以石脑油和乙烷为原料，与现有PDH 和乙烯一期等项目高效协同，规划投资 176 亿元，以自有资金与银行贷款组合解决。产品方面，新增 25/40/20/55/40 万吨/年 LDPE/POE/丁二烯/裂解汽油加氢/芳烃抽提等，预计 24 年 10 月开始陆续投产，我们测算全面达产可贡献年税后收入约 117 亿元，且芳烃/丁二烯等可用作聚氨酯/新材料等原料，一体化优势显著。项目包含 2 套 20 万吨/年 POE 装置，基于优异的 PID 抗性等特点，POE 在光伏领域前景良好，而目前国内全部依赖进口，公司自主研发实现技术突破，未来规模化量产助力产品竞争力持续提升。 MDI/TDI 景气筑底，看好供需改善支撑景气回升以及国内产品竞争优势 据百川盈孚，12 月 13 日聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价格 1.40/1.63/1.72 万元/吨，较 季 初 -14%/-20%/-14% ， MDI/TDI 价 差 0.87/1.13 万 元 / 吨 ， 较 季 初-17%/-11%，MDI/TDI 景气处于历史相对低位。伴随稳经济增长政策发力及防疫措施优化等，国内地产和家电等终端需求有望复苏，另据隆众资讯，目前全球 MDI/TDI 装置停车、检修或降负产能分别约 57%/54%，供给端亦收缩，供需良好有望支持 MDI/TDI 景气回升。另据彭博，12 月 9 日荷兰天然气 TTF基准价 42.31 美元/百万英热，仍处于历史高位区间，海外能源/原料短期和高价的影响或延续，我们持续看好国内企业的产品竞争力和市场份额提升。 众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力 公司 22-24 年迎来众多新项目收获期，在建/规划项目包括聚氨酯（含宁波/福建+60/40 万吨 MDI；福建+15 万吨 TDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（含蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（含柠檬醛/尼龙 12/磷酸铁锂/聚醚胺等）三大板块诸多产品，新材料方面，公司 4 万吨/年尼龙 12 已顺利投产并拥有自主全产业链制造核心技术。Q3 末公司在建工程余额 422 亿元（较年初增加128 亿元），未来新项目陆续实施有望持续贡献盈利增量。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 123.04 收盘价 (人民币 截至 12 月 13 日) 91.15 市值 (人民币百万) 286,188 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,121 52 周价格范围 (人民币) 75.52-104.70 BVPS (人民币) 23.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 73,433 145,538 166,742 178,603 194,995 +/-% 7.91 98.19 14.57 7.11 9.18 归属母公司净利润 (人民币百万) 10,041 24,649 17,010 24,153 28,466 +/-% (0.87) 145.47 (30.99) 41.99 17.86 EPS (人民币，最新摊薄) 3.20 7.85 5.42 7.69 9.07 ROE (%) 20.16 34.92 21.29 24.68 23.69 PE (倍) 28.50 11.61 16.82 11.85 10.05 PB (倍) 5.87 4.18 3.69 3.00 2.43 EV EBITDA (倍) 18.13 8.58 10.96 8.07 6.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)13675839098105Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)万华化学相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 12 月 13 日 12 月 13 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 荣盛石化 002493 CH 12.94 1310 0.83 1.36 1.76 16 10 7 扬农化工 600486 CH 104.80 325 6.44 7.23 8.05 16 14 13 联泓新科 003022 CH 30.26 404 0.95 1.24 1.54 32 24 20 平均 21 16 13 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目（乙烯二期）主要产品及收入测算 新增装置 主要产品 产能（万吨/年） 17 年以来扣税均价（元/吨） 税后收入测算（亿元） 备注 120 万吨/年乙烯裂解装置 乙烯 120 - - 项目自用 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置 LDPE 25 7842 19.6 - 2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置 POE 40 13974 55.9 - 20 万吨/年丁