滔搏(6110.HK)库存维持健康区间；期待明年复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 库存维持健康区间；期待明年复苏 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 7.10 2022 年 12 月 13 日│中国香港 服装 库存维持健康区间；明年零售逐步复苏推动经营杠杆改善 四季度以来，终端零售环境尚未完全恢复，线下客流仍较疲软，滔搏短期收入增速受拖累明显，3QFY23（9-11 月）收入同比或录得双位数跌幅。尽管如此，滔搏凭借优秀的零售管理效率及品牌伙伴支持，在具有挑战的零售环境下仍维持健康的库存周转及较可控的折扣力度。综上，我们下调 FY23-25年基本 EPS 8.2/5.2/0.8%至人民币 0.38/0.43/0.51 元。考虑到防疫政策优化利好零售商，以及经营杠杆将在明年逐步改善，我们将目标 PE 上调至 15.6倍（公司上市以来历史 12 个月动态 PE 均值），叠加汇率因素，将目标价上调 11%至 7.1 港币（基于动态 EPS 人民币 0.41 元）。买入。 线下客流拖累明显，收入增速四季度及明年初仍承压 四季度以来，线下门店客流有所走弱。据我们测算，全国 23 个核心城市日均地铁客流量 9-11 月分别同比下滑 15/18/29%。消费者信心指数自 4 月份下跌以来持续低迷，10 月份仍未有明显回暖趋势。服装鞋帽、针、纺织品类零售额 10 月同比下跌 7.5%，较前九月（-4.0%）跌幅扩大。滔搏2QFY23（6-8 月）收入同比下滑低单位数，好于同行宝胜（同比下跌 8.3%）。我们估计滔搏 9-11 月收入同比下滑幅度有所扩大，但下跌幅度应略小于宝胜（9/10/11 月同比下跌 15.6/13.7/17.8%）。我们预计滔搏收入增速短期继续承压，明年初将受高基数影响，但此后有望受益于零售市场复苏而提速。 经营杠杆将随着零售市场复苏而改善 三季度以来，终端零售受外部扰动明显，截至 10 月底纺织服装、服饰业产成品存货金额仍高于疫情前水平。我们预计四季度行业继续处于清库存阶段，或保持较大的促销力度。凭借自身高效的零售管理能力、国际品牌合作伙伴更强的品牌力及产品力、以及品牌伙伴逐渐重启各项营销活动并帮助召回部分库存，截至 11 月中旬，滔搏库存水平同比录得双位数降幅，9 月-11月中旬库销比在 4-5 个月的健康水平范围内波动，因此库存压力较为可控，零售折扣同比仅扩大低单位数。我们预计随着终端零售环境回暖，滔搏经营杠杆及利润率有望持续录得改善。 下调 FY23 净利润预测 8.2%至人民币 22 亿元 我们将 FY23/24/25 收入预测下调 8.3/7.2/4.6%至人民币 279/321/361 亿元以反映零售环境波动对收入拖累。我们将净利润预测下调 8.2/5.2/0.8%至人民币 22/27/31 亿元。滔搏当前股价对应 13.1 倍 12 个月动态 PE（据我们的预测），而 FY24-25E 净利润 CAGR 为 20%。 风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌 伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 7.10 收盘价 (港币 截至 12 月 13 日) 5.99 市值 (港币百万) 37,145 6 个月平均日成交额 (港币百万) 38.26 52 周价格范围 (港币) 3.88-8.95 BVPS (人民币) 1.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,009 31,877 27,939 32,085 36,147 +/-% 6.88 (11.48) (12.35) 14.84 12.66 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,770 2,457 2,181 2,656 3,144 +/-% 20.26 (11.30) (11.23) 21.78 18.37 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.40 0.35 0.43 0.51 ROE (%) 27.36 24.22 19.99 22.83 25.14 PE (倍) 12.08 13.62 15.34 12.60 10.64 PB (倍) 3.45 3.16 2.98 2.78 2.58 EV EBITDA (倍) 5.76 6.07 5.79 5.59 5.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(7)(2)3735689Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)滔搏相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 盈利预测调整 我们将 FY23/24/25 收入预测下调 8.3/7.2/4.6%至人民币 279/321/361 亿元以反映零售环境波动对收入增速的拖累。 我们将净利润预测下调 8.2/5.2/0.8%至人民币 22/27/31亿元。 图表1： 滔搏：盈利预测调整 (人民币百万元) FY23E (原) FY23E (新） 同比% 变动 (%) FY24E (原) FY24E (新) 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) 收入 30,471 27,939 (12.4) (8.3) 34,578 32,085 14.8 (7.2) 37,873 36,147 12.7 (4.6) 销售成本 (17,125) (15,690) (13.1) (8.4) (19,610) (18,137) 15.6 (7.5) (21,491) (20,370) 12.3 (5.2) 毛利润 13,346 12,249 (11.4) (8.2) 14,969 13,948 13.9 (6.8) 16,382 15,777 13.1 (3.7) 其他经营收入/费用 254 232 (31.1) (8.3) 270 250 7.7 (7.2) 296 282 12.7 (4.6) 销售、综合及行政管理费用 (10,317) (9,459) (11.9) (8.3) (11,480) (10,652) 12.6 (7.2) (12,460) (11,892) 11.6 (4.6) 经营利润 3,283 3,022 (11.9) (7.9) 3,759 3,546 17.3 (5.7) 4,2