2023年城投策略报告：2023年城投债如何布局？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 固定收益专题报告 2023 年城投债如何布局? ——2023 年城投策略报告  核心结论 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 经营预期大幅走弱，稳增长必要性提升—2022 年 11 月 PMI 数据点评 2022-11-30 疫情扰动下，上游反哺中下游效果减弱—10月工业企业利润点评 2022-11-28 政策放松的两种情景—10 月全社会债务数据综述 2022-11-25 转债估值下跌后仍处历史高位— 转债数据双周跟踪——2022 年第 12 期 2022-11-22 关注政策落地效果—2022 年 10 月工业增加值点评 2022-11-16 2022 年以来，城投债发行审核政策并没有因为促基建而放宽，城投债依旧延续严监管态势，严格控制增量的同时逐步化解存量，导致城投发行和净融资表现低迷。稳增长下基建发力并未带来城投融资政策的放松，一方面是今年基建投资提速对城投的依赖度有所下降，更多依靠地方政府专项债、政策性开发性金融工具等协同发力；另一方面是禁止新增隐债的红线没有变化，且财政体系与银保监体系对从严约束融资平台的态度较为坚决，后续城投平台的融资仍将实质性受到 5 号文和 15 号文的约束。 2022 年以来，发行量的收缩叠加偿还量的上升，导致城投债净融资额相较去年同期大幅下降 42%。分省份来看，不同区域城投债净融资表现分化持续。从内部结构来看，区县级、低评级和私募发行城投债净融资规模及占比均有所下降，反映在城投监管政策收紧背景下，弱资质平台融资受到较为明显的限制。 从城投与对应期限国开债信用利差来看，2022 年以来，各期限、各等级城投债信用利差走势一波三折，经过 11 月中旬以来的调整，目前城投债收益率和信用利差已基本上行至年内高点。分阶段来看，2022 年 1-3 月，城投债信用利差震荡后走扩，3 月中旬达到阶段高点，尤其是长期限品种。2022年 4-8 月，“资产荒”下市场资金对城投债热情高涨，城投债信用利差持续下降，低等级品种降幅更大。2022 年 9-10 月，资金出现边际收敛，城投债信用利差呈震荡走势。2022 年 11 月中旬以来，债市经历剧烈调整，城投债信用利差大幅上行。 2022 年以来，在土地财政低迷、城投融资政策收紧的整体环境下，城投偿债压力不断增加，各地城投信用风险事件频发，尤其是债务压力高企、经济又较为薄弱的区域。除了商票逾期、非标违约等，2022 年下半年以来，遵义道桥债务重组、兰州城投“技术性违约”、云南康旅提前兑付债券先后引起市场关注。 当前主流的城投债收益挖掘策略有两种，一是对高等级城投债进行拉久期，二是对短久期城投债进行下沉。目前，1 年期 AA(2)及以上城投债收益率和信用利差已基本上行至年内高点，等级利差升至历史高位，短久期下沉策略有较大的收益空间。期限利差处于历史中等位置，拉久期的安全边际相对较弱，且在债市不确定性较大的情况下，久期策略相对来说波动较大。因此，当前更推荐短久期下沉策略，考虑到尾部城投风险加大，首选强资质省份隐含评级 AA(2)及以上区县级或开发区平台城投债，并关注中等资质省份地市级、省会下辖区县城投债。另外，高等级城投债仍可适当拉久期，强资质省份隐含评级 AA+及以上省级或强地市级平台可适当拉长久期至 3 年期左右。 风险提示： 信用风险超预期，城投监管政策超预期，城投口径偏差。 证券研究报告 2022 年 12 月 01 日 固定收益专题报告 西部证券 2022 年 12 月 01 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、城投严监管态势延续，发行和净融资表现低迷 ................................................................. 3 二、城投信用利差走势一波三折 .............................................................................................. 6 三、2022 年以来城投风险事件 ................................................................................................ 9 3.1 城投商票逾期频发 ........................................................................................................ 9 3.2 2022 年以来共 12 只城投非标产品违约 ...................................................................... 11 3.3 热点风险事件.............................................................................................................. 11 3.3.1 遵义道桥银行贷款展期 ....................................................................................... 12 3.3.2 云南康旅提前兑付债券 ....................................................................................... 12 3.3.3 兰州城投“技术性违约” ........................................................................................ 13 四、投资策略 ......................................................................................................................... 14 风险提示 ................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：城投债发行和净融资走势（亿元） ................................................................................ 4 图 2：2021 年和 2022 年以来各省份城投债净融资（亿元） ...........