2023年转债投资策略-12月十佳转债推荐：转债估值体系变化下的投资机会

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 固定收益专题报告 转债估值体系变化下的投资机会 2023 年转债投资策略 & 12 月十佳转债推荐  核心结论 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 2023 年城投债如何布局?———2023 年城投策略报告 2022-12-01 四季度地方债发行计划已披露 8038 亿元—地方债发行计划半月报——2022 年 11 月 30 日 2022-12-01 经营预期大幅走弱，稳增长必要性提升—2022 年 11 月 PMI 数据点评 2022-11-30 疫情扰动下，上游反哺中下游效果减弱—10月工业企业利润点评 2022-11-28 政策放松的两种情景—10 月全社会债务数据综述 2022-11-25 一、转债估值中枢进入新历史阶段 2022 年（截至 11 月）转债估值以历史的顶为底，高位波动。 我们认为，2022 年转债的长期高估值固然有剩余流动性的外部因素，但转债自身的估值体系也产生了变化。因为实际上，今年 7 月开始转债市场成交额快速下跌，至 10 月上旬已跌回 2021 年初的水平，但彼时估值仍处于 85%的历史分位；并且在 11 月利率上行阶段，转债估值在被压缩后也得到快速恢复。可以说转债发展至今，仍在不断被市场重新定价，用历史估值定义合理估值或有失偏颇，转债估值中枢可能进入了新的历史阶段。 展望后市，伴随流动性收敛，转债估值预计会进一步压缩，但或许不会回归历史均值水平。 二、2023 年转债投资策略——价值为主 投资转债关注正股与估值。转债作为以正股为标的资产的衍生品，其价值波动主要取决于正股。另一方面， 2020 年开始，转债估值对于转债波动的解释程度开始显现，并于 2022 年（截至 11 月底）达到顶峰。 首先正股方面，2023 年面临流动性边际收敛、PPI 保持低位以及经济的弱复苏，看好估值底部反转的行业以及基本面强者恒强的个股，而这两条逻辑均指向价值板块。 具体行业而言，预计 2023 年以工业增加值为代表的资产端实际产出呈温和上行走势，PPI 保持低位，CPI 有继续抬升压力，量价格局类似 2019年下半年。以 2019 年下半年各行业净利润增速变动幅度作为 2023 年各行业预期景气度变化。预测申万一级行业中处于估值低位且景气度边际向上的行业有：电子、通信、有色金属、电力设备>轻工、公用事业>银行、建筑装饰、交运>采掘、化工、医药生物、建筑材料、食品饮料。 其次转债估值方面，转债估值相对较低的行业有银行、采掘、交通运输、非银金融、建筑装饰、汽车、农林牧渔。此外，由于市场仍在对转债进行重新定价，转债估值处于 80%~90%历史分位的行业也可关注，如：家电、电气设备、食品饮料、轻工、医疗生物、计算机、有色金属。 总体而言，转债估值调整空间不会过大，以正股估值与预期景气度变化的行业推荐为主，结合转债估值推荐的行业为辅，建议关注：（1）进攻型行业：有色金属、电力设备、通信、电子，注意转债估值调整风险；（2）防守型行业：银行、交运、建筑装饰、采掘、医药生物、食品饮料。 在以上行业基础上，注意到 2022 年以来大型企业相对而言表现出较强的抗压能力，尤其是生产、订单、以及扩张意愿基本保持上行走势。此外，由于权益市场有进一步大规模刺激政策拉动的可能性较低，并且转债估值偏高，相对应的应采取稳健策略，即双低策略。所以我们进一步推荐关注正股市值在100 亿元以上，且股性与债性方面符合双低标准的转债。 三、12 月十佳转债——基于正股资金流动打分模型 复盘今年 2 月以来各档打分月度收益，0 分转债或由于资金波动稳定而胜率最高，12 月十佳转债在 11 月 18 日最新正股资金流动打分中的 0 分转债中进行选择，推荐：张行、成银、中特、彤程、华翔、洽洽、万孚、百润、麒麟、景 20。 风险提示： 转债市场情绪大幅调整，流动性政策超预期 证券研究报告 2022 年 12 月 01 日 固定收益专题报告 西部证券 2022 年 12 月 01 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、 转债估值中枢进入新历史阶段 ......................................................................................... 3 1.1 本次估值抬升并未脱离定价逻辑，投资价值高于年初 .................................................. 4 1.2 2022 年（截至 11 月底），估值对于转债定价的解释力度历史性提高 ........................... 6 1.2.1 转债扩容初期转债定价主要决定因素：平底价差 ................................................. 7 1.2.2 2021 年转债定价主导因素：纯债价值 ................................................................. 7 1.2.3 2022 年（截至 11 月底）转股溢价率对于转债定价的解释程度达到高峰 ............. 8 二、 供给稳定，需求不悲观 .................................................................................................... 9 三、 转债 2023 年投资建议——价值为主 .............................................................................. 11 四、 行业观点 ........................................................................................................................ 15 4.1 看好生物医药低位反弹 ............................................................................................... 15 4.2 地产低位企稳相关板块 ............................................................................................... 15 4.3 制造业复苏相关顺周期板块 ............................................................