蒙牛(2319.HK)市场预期与业绩确定性存在偏差，估值短期有望回升；上调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 蒙牛（2319.HK）：市场预期与业绩确定性存在偏差，估值短期有望回升；上调目标价 11 月较为严重的疫情使市场对乳制品行业 4Q22 的表现预期较低，同时对乳制品企业完成 2H22 业绩指引信心不足。然而，据我们了解，主要乳制品玩家（包括蒙牛和伊利）11 月的终端需求依然具有一定的韧性，且收入在 12 月有望表现出较为强劲的趋势。可能存在的预期差有望使乳制品企业的估值在未来几个月内有较为显著的上升。  维持 4Q22 高单收入增长预期不变：11 月疫情加剧一定程度上打击了液态奶的终端销售。我们预计蒙牛 11 月的收入环比 10 月（高单位数增长）有所放缓。但考虑到液态奶市场需求相对刚性，我们预测蒙牛 11 月的收入依然维持正增长，并好于市场预期。另一方面，我们对蒙牛 12 月的收入表现有较大的信心，主要是由于：1）明年较早的春节对收入增长的帮助有望在 12 月集中体现；2）基于近期疫情的发展与演变，经销商拿货意愿有望在 12 月逐渐恢复；3）在健康意识的驱使下，终端消费需求短期有望显著回升。我们依然相信蒙牛4Q22 整体收入有望达到高单位数的同比增速。  2H22 利润率扩张具有较高确定性：蒙牛 3Q22 EBIT 利润率同比提升100bps。进入 4Q22，尽管 11 月的终端动销面临一定挑战，但在相对健康的渠道库存之下，公司促销力度维持平稳。同时，春节备货的提前以及防疫措施优化都有望促进 4Q22 高端产品的销售，从而推动销售结构的提升，助力下半年毛利率同比扩张。另一方面，我们依然相信蒙牛的费用具有较大的弹性。我们认为公司将继续在 4Q22 聚焦更精准的市场营销费用投放并对其他销售费用进行严格管控，从而维持销售费用率的稳定。我们预测蒙牛 2H22 的 EBIT 利润率同比扩张50bps，2022 全年 EBIT 利润率基本同比持平。扣除 SBC 一次性费用后，我们预计 2022 全年可比 EBIT 利润率同比扩张 50bps。  维持蒙牛“买入”评级与行业首选：市场对乳制品行业 4Q22 的收入和利润率都表现出明显的预期低，信心不足。然而根据我们的调研和研究，我们认为乳制品 4Q22 的业绩具有较强的确定性。蒙牛估值目前依然处于历史低位，随着市场情绪的恢复以及对乳制品业绩确定性的持续释放，蒙牛股价短期有望得到修复。我们维持原有预测不变，但考虑到市场情绪大幅好转，我们上调蒙牛目标价至 43.4 港元（相当于 24x2023 P/E），维持蒙牛“买入”评级及乳制品行业首选。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 93,256 105,968 116,666 同比变动（%） -3.8% 15.9% 5.8% 13.6% 10.1% 归母净利润 3,525 5,026 6,144 6,599 7,953 同比变动（%） -14.1% 42.6% 22.3% 7.4% 20.5% PE（X） 31 24 23 19 16 ROE（%） 12.9% 15.2% 13.7% 15.1% 16.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 蒙牛（2319.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 12 月 7 日 评级 目标价（港元） 43.4 潜在升幅/降幅 +26.0% 目前股价（港元） 34.5 52 周内股价区间（港元） 24.7-50.7 总市值（百万港元） 135,465 近 3月日均成交额（百万港元） 397.2 注：截至 2022 年 12 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%40%60%2030405060蒙牛乳业股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)HKD 34.3HKD 57.0HKD 34.5HKD 43.4仅供内部参考，请勿外传 2022-12-07 2 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入76,03588,14193,256105,968116,666税前利润4,1555,8687,2227,8909,521同比-3.8%15.9%5.8%13.6%10.1%固定资产折旧2,1372,3962,6112,9673,267财务费用-512-284-213-618-839营业成本-47,406-55,752-59,443-67,226-73,759外汇损益-3000000毛利润率28,62932,39033,81338,74242,907资产处置损失506295000毛利率37.7%36.7%36.3%36.6%36.8%减值准备253392000附属公司收益-426-693-771-1,092-1,433销售及管理费用-25,147-27,528-28,815-32,502-35,588存货的减少-515-616438-814-685经营利润3,4824,8624,9986,2417,319经营性应收项目的减少-555-1,975419-634-563经营利润率4.6%5.5%5.4%5.9%6.3%经营性应付项目的增加2,2453,395-2761,147966税金-753-903-1,228-1,341-1,619其他收入 886 1,563 2,030 730 730其他-888-331-969-695-660财务收入 812 284 223 628 839经营活动产生的现金流量净额5,3487,5457,2346,8107,955其他营业收入（支出）-1,026-841-29292633利润总额4,1555,8687,2227,8909,521资本开支-5,638-12,089-4,000-4,000-4,000投资支付的现金9,236-5,076-1,2689350所得税-653-905-1,228-1,341-1,619利息收入9471,2341,1821,3131,499所得税率-15.7%-15.4%-17.0%-17.0%-1