盈利拐点将至，未来成长可期

电力设备|证券研究报告 — 深度报告 2022 年 12 月 9 日 [Table_Stock] 300035.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 22.99 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (48%)(38%)(28%)(18%)(8%)2%Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22中科电气深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.3) 5.5 (16.0) (37.3) 相对深证成指 (2.3) 3.3 (12.9) (13.5) 发行股数 (百万) 723 流通股 (%) 88 总市值 (人民币 百万) 16,629 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 269 净负债比率 (%)(2022E) 2 主要股东(%) 余新 11 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 12 月 8 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《中科电气：出货量快速增长，持续完善产能布局》20221101 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 电池 [Table_Analyser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 联系人：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121070028 联系人：李扬 yang.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080041 [Table_Title] 中科电气 盈利拐点将至，未来成长可期 [Table_Summary] 公司作为负极材料行业快速成长企业，出货量保持较快增长。公司积极布局上游原材料，提升石墨化自供比例，业绩有望进一步增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  快速成长的负极材料企业。负极材料做为动力电池中的关键原材料，其出货量随着新能源行业的发展呈现快速增长趋势，2021 年中国负极材料出货量为 63 万吨，近 5 年的年均复合增速为 36.7%。中科电气作为一家快速成长的负极材料企业，其产品技术不断升级，出货量近几年呈现大幅度增长趋势，2021 年的出货量为 5.9 万吨，近 5 年的年均复合增速为54.3%，超过行业平均增速。此外，公司积极优化客户结构，前五大客户占比约为 60%，客户分布较均衡。  负极材料业务盈利有望回暖。2022 年负极材料行业出现了新的变化，主要体现在原材料石油焦价格的大幅上涨以及石墨化价格持续走高，并且负极材料价格涨幅显著低于成本涨幅。公司在前三季度的单位盈利出现下滑。预计明年单位盈利有望实现修复。从成本端来看，明年石墨化产能会陆续投放，石油焦价格跟随石油价格出现回落，成本会有较大幅度改善；从材料价格来看，公司负极材料产品价格保持稳定。我们预测，公司明年的单位盈利有望达到 5,800 元左右，回归合理水平。  未来业绩有望保持高速增长。我们测算，负极材料到 2025 年的需求量有望达到 240 万吨，2022-2025 年的年均复合增速有望达到 28%，行业能够跟随新能源汽车行业的发展实现快速提升。中科电气与头部电池企业客户进行合资建厂，其技术不断优化，生产工艺不断升级，预计公司 2023年出货量能够达到 20 万吨，业绩有望保持高速增长。 估值  结合公司近况与行业发展情况，我们预计公司 2022-2024 年实现每股收益0.91/1.59/2.16 元，对应市盈率 25.2/14.5/10.7 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 974 2,194 5,931 7,933 10,557 变动 (%) 5 125 170 34 33 净利润 (人民币 百万) 164 365 659 1,149 1,561 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.226 0.505 0.911 1.589 2.157 变动 (%) (4.0) 123.1 80.3 74.4 35.8 全面摊薄市盈率(倍) 101.5 45.5 25.2 14.5 10.7 价格/每股现金流量(倍) 142.2 (19.3) (24.4) 7.7 (8.7) 每股现金流量 (人民币) 0.16 (1.19) (0.94) 2.98 (2.65) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 73.3 38.5 16.7 8.8 7.6 每股股息 (人民币) 0.089 0.150 0.228 0.397 0.539 股息率(%) 0.4 0.7 1.0 1.7 2.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 12 月 9 日 中科电气 2 目录 快速成长的负极材料新星 ..................................................................... 4 负极材料出货量保持快速增长，石墨化继续保持紧平衡 ........................................................4 负极材料具备一定的行业壁垒 ...............................................................................................7 公司在负极材料行业中具备较强竞争力 .................................................................................8 负极材料业务盈利有望回暖 ............................................................... 12 负极材料行业上半年销量增长，成本显著上升 ......................................................................12 公司上半年经营情况稳定，盈利阶段性承压 ..........................................................................14 公司成本端改善明显，明年盈利能力有望回升 ......................................................................15 未来有望