冀东水泥(000401)再迎整合发展新机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 冀东水泥 (000401 CH) 再迎整合发展新机遇 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 10.05 2022 年 12 月 08 日│中国内地 水泥 强强联手成立合营公司，发展迎来新机遇 冀东水泥 12 月 7 日公告和天山股份共同出资成立合资公司，致力于促进东北地区水泥行业的优化升级。公司计划出资 9 亿元，占 50%，并对合资公司并表。我们认为这一强强联手有助于：1) 创造整合发展的新机遇；2）优化区域市场竞争格局。考虑到 4Q22 以来水泥价格依然疲软，将公司22/23/24 年 EPS 分别下调 38.7%/17.0%/9.0%至 0.68/1.25/1.41 元，目标价下调 3.6%至 10.05 元，基于 8x2023 年 P/E，较可比公司历史平均估值折价 20%，以反映公司核心市场相对更弱的需求前景。虽然水泥行业供需的再平衡路径或仍将波折，但供需改善的方向已较明确，维持买入评级。 市场整合带动集中度提升和供给侧优化 虽然合资公司后续的具体投资项目仍具备不确定性，我们认为对冀东水泥而言，一个重大的发展新机遇已然明晰。首先，这一合作深化了东北市场两大企业精诚合作、推动市场整合的共识，公司凭借市场整合的丰富经验和在东北市场优于同行的竞争优势，有望推动新一轮的由市场整合带动的发展。其次，截至 2021 年，冀东水泥和天山股份的水泥产能分别占东北市场的 9%和 23%。合资公司的成立，有望进一步提升东北市场的集中度，为区域市场供给侧的进一步优化奠定基础。 旺季不旺，4Q22 盈利或继续承压 4Q22 以来，水泥市场需求仍然呈现旺季不旺特征，价格的修复幅度较往年更显温和。其中北方(华北/东北/西北，冀东水泥 90%产能位于该区域)市场的表现相对更为疲弱，4Q22 以来最高价格较 3Q22 低点仅上涨 12 元/吨，显著低于南方(华东/华南/西南)的 69 元/吨。受此影响，我们预计公司 4Q22盈利仍将承压，同比和环比可能都将继续回落。 2023 年需求逐步企稳的方向更为明晰，虽然路径可能仍有波折 尽管 2022 年需求的大幅回落使全行业出现了供需失衡和盈利大幅回落的局面，我们预计 2023 年行业供需有望逐步恢复平稳。在疫情管控优化、政府致力于扩大内需的情况下，我们预计 2023 年需求的逐步企稳有望实现，从而推动公司利润率的改善。当然，由于新房销售市场持续疲弱，房建投资的企稳可能仍需要更长时间，这可能使供需修复的路径仍显波折。 风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (人民币) 10.05 收盘价 (人民币 截至 12 月 7 日) 8.64 市值 (人民币百万) 22,967 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 86.00 52 周价格范围 (人民币) 7.59-12.68 BVPS (人民币) 11.66 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 35,480 36,338 34,804 38,574 40,104 +/-% 2.82 2.42 (4.22) 10.83 3.97 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,850 2,810 1,800 3,315 3,746 +/-% 5.53 (1.40) (35.96) 84.17 13.00 EPS (人民币，最新摊薄) 1.07 1.06 0.68 1.25 1.41 ROE (%) 16.12 12.38 5.77 9.83 10.41 PE (倍) 8.06 8.17 12.76 6.93 6.13 PB (倍) 1.30 0.72 0.73 0.67 0.63 EV EBITDA (倍) 5.11 4.58 13.96 6.99 6.04 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(6)(2)250371013Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)冀东水泥相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 冀东水泥 (000401 CH) 图表1： 目标价和核心假设变化总结表 调整后 调整前 变化(%) 目标价（元） 10.05 10.43 (3.6) 2022E 2023E 2024E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 水泥及熟料销量（千吨） 88,751 92,241 (3.8) 94,076 96,853 (2.9) 96,898 96,853 0.0 水泥及熟料平均销售价格（元/吨） 340 359 (5.4) 353 370 (4.4) 357 370 (3.5) 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 62 79 (21.4) 76 90 (15.7) 79 90 (11.7) 营业收入 (百万元) 34,804 37,566 (7.4) 38,574 40,887 (5.7) 40,104 41,050 (2.3) 归属于母公司的净利润 (百万元) 1,800 2,936 (38.7) 3,315 3,994 (17.0) 3,746 4,130 (9.0) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 东北水泥市场集中度(2021 年底) 图表3： 东北主要水泥企业毛利率 资料来源：工信部，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 华北水泥价格 图表5： 华北水泥发货率 资料来源：数字水泥网，华泰研究预测 资料来源：数字水泥网，华泰研究预测 北方水泥(天山股份托管)23%亚泰水泥18%山水集团11%冀东水泥9%其他39%0510152025303520172018201920202021(%)冀东水泥 - 东北区域亚泰集团北方水泥(天山股份托管)300350400450500550600JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20182019202020212022(元/吨)0102030405060708090100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20182019202020212022(%)仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 冀东水泥 (000401 CH) 图表6： 东北水泥价格 图表7： 东北水泥发货率 资料来