美妆及商业行业2023年投资策略：短看疫后复苏，长看成长矩阵

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 短看疫后复苏，长看成长矩阵 美妆及商业行业 2023 年投资策略｜2022.12.7 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 受行业红利消退、消费环境等因素影响，2021 年下半年以来化妆品行业增速放缓，但护肤品显现强韧性、优质龙头逆势提份额保持较高增速，未来加大研发投入、提升产品力、夯实大单品、搭建多品牌/多品类/多价格带矩阵、推进集团化是优质龙头的共同努力方向。从疫后海外市场看：提升购买力是美妆消费持续复苏的关键，各公司增强自身综合实力（产品矩阵/营销/渠道等）是对冲外围不利因素的法宝。展望 2023 年，从疫后复苏弹性、自身所处发展阶段、估值水平三维度，强烈推荐珀莱雅、华熙生物、鲁商发展等公司。 ▍行业增长承压，美妆企业在渠道/定位/国别/风格等维度上均呈现分化。2022 年 1-10月限额以上化妆品零售额同比-2.8%，其中 3-4 月受局部疫情影响大幅下挫，6 月疫情缓和增速反弹，随后局部疫情反复导致增速回落。2022 年 1-11 月，根据魔镜&蝉妈妈数据：1）中国市场淘系+抖音化妆品销售承压，同比+2.3%；其中：淘系化妆品同比-12.5%；抖音化妆品同比+123.4%；2）护肤品类，国际品牌 VS 本土品牌、传统品牌 VS 新锐品牌，皆在分化：国际品牌整体增长乏力，头部品牌天猫渠道多现负增长；本土传统品牌出现分化，医药产业链背景美妆企业整体表现良好，如可复美（巨子生物）、薇诺娜（贝泰妮）、夸迪（华熙生物）等；3）彩妆类品类：整体负增长，国际高端彩妆下滑幅度小于新锐彩妆品牌；彩棠、恋火等逆势高增。 ▍从海外市场看美妆消费：购买力是关键，公司质地对冲不利环境。从雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋等国际化妆品公司疫情以来在美国、欧洲、日本、韩国等国家、地区的业绩表现来看，我们认为：1. 疫情管控放开初期，美妆销售在低基数下有显著复苏；2. 居民购买力是美妆消费的决定因素；以美国为例，政府补贴、通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响；3. 公司质地、多品牌、多品类、多价格带等因素决定了公司的抗风险能力。鉴于国内情况不同于国外，我们认为因素 2 和 3 较为适用于国内美妆企业。 ▍情景分析与估值：展望 2023 年，我们从疫后复苏的弹性（定位、目标客群收入弹性、渠道分布、品类结构等）、公司自身所处发展阶段、估值和市值对当前情况的反映程度三大维度对重点 A 股品牌类公司进行悲观/中性/乐观三种情景分析。以 2022/12/6 的收盘市值推算，中性情景下：珀莱雅、丸美股份的 PE、PEG估值均较高，珀莱雅兼具高确定性和彩妆弹性，丸美线下和彩妆具较高弹性；贝泰妮的 PEG 估值较高，但 PE 已较大幅度下行，增速放缓等影响反映较为充分；华熙生物的 PE、PEG 低于其他龙头。 ▍风险因素：疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；新品试错等或影响业绩；监管趋严超预期。 ▍投资策略：展望 2023 年，首选质地优良、产品力/营销力/渠道力综合能力强、疫后复苏弹性较大的优质品牌龙头：强烈推荐珀莱雅（目标客群疫后复苏收入弹性大；大单品策略进入收获期，彩棠疫后复苏弹性大）、华熙生物（功能性护肤品保持高增长、盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿）、鲁商发展（地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化）、贝泰妮（回归初心“医学背景、医生背书、专业渠道获客、线上放量”，薇诺娜新单品、新品牌薇诺娜宝贝及 AOXMED 打造第二成长曲线，股权激励可期）；推荐丸美股份（线下及彩妆恋火疫后复苏弹性大）；其次，重点推荐随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的嘉必优等；第三，推荐产业链复苏时，受益于下游需求拉动同时自身业务优化的嘉亨家化，关注ODM/OEM 生产商青松股份。关注彩妆占比高、或受益于疫后复苏的逸仙电商。 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 美妆及商业行业 2023 年投资策略｜2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 珀莱雅 603605.SH 168.19 2.03 2.68 3.48 4.44 83 63 48 38 买入 华熙生物 688363.SH 122.72 1.63 2.12 2.79 3.60 75 58 44 34 买入 鲁商发展 600223.SH 10.96 0.36 0.44 0.64 0.83 30 25 17 13 买入 贝泰妮 300957.SZ 136.72 2.04 2.50 3.10 3.90 67 55 44 35 买入 丸美股份 603983.SH 36.06 0.62 0.57 0.66 0.79 58 63 55 46 增持 嘉必优 688089.SH 44.76 1.07 0.99 1.40 1.71 42 45 32 26 买入 嘉亨家化 300955.SZ 27.65 0.96 0.89 1.50 1.89 29 31 18 15 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 6 日收盘价，单位为元 仅供内部参考，请勿外传 美妆及商业行业 2023 年投资策略｜2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业回顾：增速放缓，护肤品消费刚性强于彩妆 .............................................................. 6 疫情下增速承压，护肤类展现较强韧性 ............................................................................ 6 渠道变化：从线下到线上，线上流量红利近尾声，渠道表现分化 ..................................... 7 护肤品牌：国际品牌 VS 本土品牌、传统品牌 VS 新锐品牌，皆在分化 ........................... 8 彩妆品牌：销售普遍下滑，高端下滑幅度较小................................................................ 12 消费提档升级：从消费升级到消费理性 .......................................................................... 13 海外市场分析：购买力是核心，公司质地对冲外围环境 ................