特步国际(1368.HK)可能在23年一季度增加折扣

2022 年 12 月 6 日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 12 月 6 日“Xtep International (1368 HK) - Discounts likely to increase in 1Q23”的中文版 1 特步国际 (1368 HK) 可能在23年一季度增加折扣 ■ 线下零售可能受到新冠疫情封控的影响 ■ 可能会增加折扣以减少库存 ■ 维持增持评级，目标价12.5港元 线下零售可能受到新冠疫情封控措施的影响 我们预计，特步22年四季度的零售将受到新冠疫情措施的负面影响。尽管特步在最近的双十一期间，所有品牌加起来的零售流水同比增长约30%，但我们认为，其线下零售流水的增速可能较低，因为一些门店可能因新冠疫情封控政策而关闭。 为了减少库存，折扣可能会增加 虽然特步在双十一之后没有公布库存或折扣水平，但我们认为，总体库存可能保持在类似22年三季度末的水平（即约4-5个月的库存）。虽然这个库存水平仍在可控范围内，但我们怀疑特步将在12月至23年一季度减少这些库存。因此，我们现在预计特步将提高折扣水平，以减少库存。我们注意到，特步主要以批发模式运营，因此，提高折扣率对特步营收和利润率的影响不像一些同行那样大。 下调盈利预测 由于特步采用批发模式，其22年下半年营收和毛利率相对固定。然而，其自营电商销售的毛利率可能会受到22年四季度和23年一季度零售折扣加大的影响。此外，由于零售的能见度低，我们应预期特步的分销商对其23财年的订单会更加保守，从而影响23财年的营收增长。我们将22/23/24财年每股盈利预测分别下调3.3%、8.0%和3.4%。 维持增持评级，目标价12.5港元 我们下调了盈利预测，但维持增持评级和12.5港元的目标价，因为我们认为，投资者已经基本上消化了新冠疫情对22财年盈利的负面影响。我们认为，当新冠疫情封控取消时，零售、库存水平和折扣率应回归正常，因此利润率也应该会正常化。 主要催化剂：22年四季度零售流水好于预期。 主要风险：更大规模的新冠封控措施。 盈利预测及估值 截至 12 月 31 日止年度 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,172 10,013 13,064 16,340 21,014 同比增长 -0.1% 22.5% 30.5% 25.1% 28.6% 可归属净利润 513 908 1,041 1,231 1,673 经调整每股盈利（人民币） 0.21 0.36 0.40 0.48 0.65 同比增长 -31.6% 72.0% 12.6% 19.4% 36.0% 市盈率 41.6x 24.2x 21.5x 18.0x 13.2x 资本回报率(ROE) 7.2% 11.9% 12.7% 14.1% 17.6% 净负债率 -18.0% -17.4% -17.1% -12.3% -6.4% 股息率 1.4% 2.4% 2.7% 3.2% 4.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年12月5日 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 因为新冠疫情封控措施，我们下调22/23/24财年盈利预测，但维持增持评级和12.5港元的目标价 增持 前次评级 增持 股价 （2022年12月5日） 9.60港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 12.5港元 (+30.0%) 前次目标价 12.5港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至 2022 年 12 月 5 日 % 1m 6m 12m 1368 HK 26.5 (16.4) (3.0) 恒生指数 20.8 (7.4) (17.9) 行业：消费 恒生指数（2022年12月5日） 19,518 国企指数（2022年12月5日） 6,706 重要数据 52周股价区间（港元） 6.79 - 14.98 市值（百万港元） 25,312 日均成交量（百万股） 12.25 每股净资产（人民币） 3.14 主要股东 Group Success Investments Ltd 46.65% 丁水波 2.45% 自由流通量 50.90% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国运动服饰行业 -双十一的销情可能良好，但企业仍保持谨慎（推荐）（2022/11/15） 2. 安踏体育(2020 HK) -最近的疫情限制措施对流水造成负面影响（增持）（2022/11/24） -50%0%50%(%)特步恒生指数2022 年 12 月 6 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图表1：盈利调整 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：目标价与估值表 资料来源: 公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 2022 年 12 月 6 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 796 1,119 1,395 1,624 1,823 使用权资产 429 668 655 659 663 商誉 787 756 786 786 786 于联营公司的投资 34 144 178 199 219 其他非流动性资产 1,498 1,496 1,014 1,007 1,000 非流动性资产总值 3,544 4,183 4,029 4,275 4,491 库存 975 1,497 2,148 2,217 2,820 应收账款及预付款 4,143 4,972 5,781 7,278 9,270 按公允价值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 存款 0 0 500 500 500 银行结余及现金 3,472 3,930 3,926 3,584 3,119 其他流动性资产 437 33 256 256 256 流动性资产总值 9,027 10,432 12,610 13,834 15,965 资产总值 12,572 14,615 16,639 18,109 20,456 应付款项 1,479 2,352 2,456 3,042 3,868 应付关联方款项 0 0 0 0 0 银行借款 642 405 943 943 943 其他流动负债 1,213 1,296 1,730 2,094 2,607 流动负债 3,334 4,053 5,128 6,078 7,418 递延税项负债 237 253 339 339 339 租赁负债 131 102 123 123 123 银行借款 1,516 2,133 2,037 2,037 2,037 其他借款 - -