希望教育(1765.HK)未来两年为扩容提质高投入期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 希望教育 (1765 HK) 港股通 未来两年为扩容提质高投入期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 0.89 2022 年 12 月 06 日│中国香港 高等教育 业绩不及预期，高办学投入及潜在债务偿还或致利润率及资金短期承压 希望教育 FY22 收入/归母净利润为 30.43 亿元/4.46 亿元（yoy+30.9%/ -26.3%），低于我们此前预测的 32.60/6.11 亿元。经调整毛利率/经调整净利率同比下降 4.2/12.4 个百分点，主因公司为提升教学质量增配了师资，加大了校园扩容、实训设施等投入。我们预计未来两年公司将维持较大规模办学投入，相应增加的折旧摊销或将短期拖累利润率，因此下调 FY23/FY24、新增 FY25 归母净利润预测至 6.10 亿/7.33 亿/8.41 亿元（前值：8.48 亿/9.93/-亿元），结合市场变化及汇率影响，下调 DCF 目标价至 0.89 港元（前值：1.08 港元，WACC 从 13.06%调至 14.10%，永续增长率 2%，1 港币=人民币 0.90 元）。维持“买入”。 新学年在校生人数创新高，职教特色鲜明，海内外学校协同发展 FY22 公司本地教育收入同增 34%至 26.96 亿元，主因在校生人数持续增长及部分新校并表。23 学年公司境内新招生超 9.5 万人，同比增长 15%，综合报到率超 85%；在校生超 28 万人，同比增长 21%；校均在校生/生均学费分别为约 1.2 万人/1.2 万元，公司预计未来分别有望达到 2 万人/2 万元。招生规模的稳定增长与公司聚焦培养高水平专业技能人才，积极推进产教融合、校企合作，持续提升学生就业能力，职教特色鲜明密不可分。海外业务方面，FY22 国际教育收入为 3.45 亿元，同比增长 11%，其中马来西亚学校招生同增47%。22 年11 月公司收购匈牙利威克勒商学院，海外业务进一步拓展。 办学投入较高、可转债临近回售期，利润率及资金或短期承压 FY22 公司资本开支为 26.25 亿元，其中 23.20 亿元为扩建类支出，同比增长 47.6%，主要用于院校扩容、实训建设项目等。此外公司增配师资，新引进教师 2,400 余人，推行小班教学，教职工薪酬支出同增 49.9%至 8.67 亿元。考虑到公司整体校舍利用率已超 90%，预计未来两年公司将维持较大规模资本开支，用于校园改扩建、师资力量强化和教学设施设备持续升级，相应产生的增量折旧摊销或导致利润率及资金储备短期承压。此外，公司账面约 18.72 亿可转债将于 24 年 2 月迎来回售期，亦可能增加资金压力。 下调目标价至 0.89 港元，维持“买入” 考虑到短期内高额资本开支带来的增量折旧摊销将拖累利润率，我们下调FY23/FY24、新增 FY25 归母净利润预测至 6.10 亿/7.33 亿/8.41 亿元（前值：8.48/9.93/-亿元），并下调目标价至 0.89 港元（前值：1.08 港元，WACC：14.10%，对应 10.51x FY23E PE）。维持“买入”评级。 风险提示：在校生规模增长/独立学院转设进度不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 0.89 收盘价 (港币 截至 12 月 5 日) 0.63 市值 (港币百万) 5,057 6 个月平均日成交额 (港币百万) 49.92 52 周价格范围 (港币) 0.43-1.75 BVPS (人民币) 1.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,324 3,043 3,795 4,229 4,905 +/-% 166.52 30.91 24.71 11.44 15.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 605.51 445.80 609.89 732.67 841.10 +/-% 407.87 (26.38) 36.81 20.13 14.80 EPS (人民币，最新摊薄) 0.07 0.05 0.06 0.08 0.09 ROE (%) 7.75 5.54 7.02 7.75 8.15 PE (倍) 6.65 10.19 7.46 6.21 5.41 PB (倍) 0.54 0.57 0.52 0.48 0.44 EV EBITDA (倍) 6.66 10.13 8.61 7.21 6.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (17)(7)415250.00.51.01.52.0Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(港币)希望教育相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 希望教育 (1765 HK) 关键假设调整 1. 收入及毛利率：公司披露 22 学年在校生人数约 23 万人，低于我们此前预测（约 27 万人），据此我们相应下调 FY23-FY24、新增 FY25 学生人数及总收入预测。由于短期内公司集中进行校园扩建等工程，相应产生的增量折旧摊销或使毛利率承压，故我们在FY22 的毛利率水平基础上下调 FY23-24 毛利率预测。考虑到独立院校转设及营利性登记完成后招生增量空间较大、未来学生人数增加带来的规模效应，假设 FY25 起毛利率逐步修复。 2. 资本开支：目前公司整体校舍利用率已超过 90%，多所学校尚有充裕土地储备待开发。我们预计未来两年（FY23-24）公司将维持较大规模集中资本开支，我们估算学校容量扩张、设施翻新、设备采购、日常维护、补缴土地款等开支合计约 30 亿元，并预计从FY25 起资本开支回归正常节奏。 3. 所得税率：公司旗下学校已于 FY22 按预计完成营利性登记后的所得税率（根据学校所处地区不同，在 15-25%之间）进行所得税预提，FY22 有效税率约为 24%。我们参照该水平对 FY23-25 所得税率进行假设。 4. 估值依据：我们沿用 DCF 估值法，综合考虑市场变化和公司 FY22 资产负债率水平，上调 WACC 至 14.10%（前值 13.06%），同时考虑汇率变化，下调目标价至 0.89 港元（前值：1.08 港元）。 图表1： 关键假设变更 FY23E FY23E FY24E FY24E FY25E FY25E 新 旧 新 旧 新 旧 总收入（亿元） 37.95 40.98 42.29 49.05 49.40 - 学生人数（人） 296,953 310,5