债券深度报告：地产债多空因素再审视

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 11 月 21 日 【债券深度报告】 地产债多空因素再审视  利好政策频出有助预期企稳。从“第二支箭”支持民企融资到“金融 16 条”表明“保项目的同时也要保市场主体”，再至保函最高可置换 30%的预售监管资金，利好政策频出有利于维稳市场预期。  目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势。综合各方面因素分析，未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱，影响因素主要有以下层面： 1、权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。 2、债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。旭辉、金地、远洋、碧桂园等市场较为关注的主体一般换手率整体大概在 10-40%之间，传统机构尚未出货完毕。考虑到自身风险偏好与委托人要求等问题，尚有大量传统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货。这一因素制约了地产债整体右侧反弹。因而对于民企地产债而言，小的波段可以预期，大的反弹较难实现。信用债市场历史上在出现了大于 300BP 估值波动后，较少有主体能够实现估值与再融资完全正常化，这一历史规律若要突破恐相对困难。 3、行业基本面数据相对偏弱：行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。  地产行业近期政策、舆情汇总分析 1、下半年房企融资支持政策出台频率加快，但目前有四大因素制约着房企融资支持政策起到充分作用：1）尚未违约的民营房企较少，政策适用范围相对有限；2）市场机构参与积极性仍需观察；3）全额担保模式下中债增信可用额度有限；4）实际可用于反担保措施的资产存量或低于预期。 2、保交楼相关政策：保交楼是现阶段支持房企发债的主要目的，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。地方发力方向一是收紧预售资金监管，二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。 3、需求端刺激政策：“因城施策”放量、加强信贷支持等多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但在宏观环境等综合影响下，传导到销售端仍需时间。  实质落地的支持房企发债政策效果仍有待加强：5 月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，成功发债民营地产企业仅有 8 家，发债规模合计 155亿元，其中政策助力下的发债总额为 125.02 亿元，示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。  目前房企违约情况 1、违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：自 2021 年 7 月蓝光发展实质违约以来，目前已经有 53 家房地产企业境内外债违约或展期，其中有境内存续债的主体 Wind 口径存量债券余额总计 3505 亿元；尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计 47 家，存量债券余额总计 2808 亿元。 2、按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为稳健区间、收益率偏高区间、估值波动区间、高收益区间四挡。目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。  风险提示： 政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】从 2022Q3 前五大持仓看债基信用策略》 2022-11-12 《【华创固收】广义现金管理基金与“固收+”基金此消彼长——债基、货基 2022Q3 季报解读》 2022-11-12 《【华创固收】转债投资策略分化，可转债基金单位净值下跌——22Q3 公募基金可转债持仓点评》 2022-11-10 《【华创固收】证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业 2022 年债券投资手册之一》 2022-11-08 《【华创固收】从银行负债成本，看央行降息空间》 2022-11-04 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告围绕房地产行业支持民企融资、保交楼及需求端修复三个角度对近期地产政策力度和效果进行了探讨，结合目前地产行业整体呈现出“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的大致趋势，解读最新地产十六条、“第二只箭”等政策出台是否可以构成民营地产债券投资的转折点，通过对过往支持民营房企发债落地政策效果及目前违约进程的研判，最终得出未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱的结论。 投资逻辑 对后续债券市场价格来看，由于绝大部分民企地产主体处于高收益区间，这一领域属于信息高度敏感的市场类型，若后续持续出现利好，则正面影响可期；若出现更多主体违约、展期、实控人变更等负面信息，市场大概率仍会面临回调，市场目前非常适合高收益债账户博弈，传统公募、保险机构选择介入相较于自身风控标准仍然较为困难。 rQsRmMpRwPyQpRnNnOqRsQ7N8Q8OtRrRpNtReRqRmNlOsQrQ7NnMtMxNoPoMNZnMoR 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、地产行业多空因素汇总判断 ............................................................................................. 5 二、地产行业近期政策、舆情汇总分析 ................................................................................. 5 （一）下半年房企融资支持政策出台频率加快 ............................................................. 5 1、房企融资支持政策综述 ........................................................................................... 5 2、“第二只箭”政策整体解读 ........................................................................................ 6 （二）保交楼相关政策 .......................................................................