信用风险监测：多轮债市冲击下的信用债取消发行观察

债券研究 债券研究 证券研究报告 2022 年 11 月 20 日 多轮债市冲击下的信用债取消发行观察 ——信用风险监测（20221119） 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 王雪蓉 A0230121070002 wangxr@swsresearch.com 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析：  回顾历史上几轮信用债大幅回调与流动性冲击，东特钢和中铁物资违约事件、包商银行被接管事件、永煤违约事件这三轮违约事件冲击下，后续一段时间取消发行的最大周度规模分别达到 491 亿元、152 亿元和 426 亿元。近期受市场波动影响，信用债取消发行规模短期内明显增多。2022 年以来，信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在 60 亿左右，而本周（11.14-11.18）的取消发行或推迟发行规模达到 394 亿元。  结构上看，由于本轮取消发行原因主要为利率普遍上行推动融资成本变动，对于信用债的影响更加分散，并非集中在单个板块。本周取消发行或推迟发行的信用债中，产业债规模大于城投债，占比分别为 60.3%、39.7%；从评级上看，取消发行主体评级集中在中高评级，AAA、AA+、AA、无评级的主体计划发行金额占比分别为 65.5%、21.0%和 12.3%。从企业属性上看，地方国企、央企的取消发行比例达到 69.6%和 16.5%；从取消发行的产业债行业分布来看，取消发行最多的行业为资本货物、运输、能源和公用事业的主体，相对前三轮违约事件下的取消发行行业分布较为分散。从取消发行的城投债地域分布来看，取消发行最多的为江苏、天津、浙江的主体。  本周债市调整较大，城投债收益率上行幅度超过利率债。从短端来看，1 年期国债收益率较上周五上行 21bp，1 年期城投债跟随利率债收益率上行且幅度较大，分等级来看，1 年期 AAA 级城投债上行 40bp，1 年期 AA+上行 50bp，1 年期 AA 到期收益率上行 60bp。整体来看，短端利差上行幅度高于长端，高等级上行幅度低于低等级。  产业债策略：展望后续，上游煤钢国企利差持续下行后、当前下沉性价比不高。我们仍然维持成本压力改善+经济修复过程中，中下游基本面改善存在一定主体挖掘机会的观点，但民企融资较难，对面临经营压力的行业中的民企债券整体谨慎，票息策略下可配置中下游领域的安全边际较高的国企龙头，票息相对较高。  城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，大势看调整的情况下，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。 行业景气高频追踪：  高频追踪：上行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、LME 锌、LME 铅、铝；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、苯、PX、PTA、乙二醇、纯碱、全国水泥均价；下行：NEWC动力煤、焦煤车板价、BRENT 原油、WTI 原油、丁二烯、MDI、甲醇、LME 铜、LME 铝、铜、锌、铅、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。 信用债周度回顾：  产业债——市场：本周信用债回调幅度较大，信用利差全部上行，等级利差大多上行；由于短端上行幅度快于长端，期限利差全部下行。具体来看，信用利差上下行均等，其中 3 年期中票（AA、AA-、AA+）上行幅度最大，为 29BP。等级利差大多上行，其中 1 年期（AA-AAA、(AA-)-AAA)、3 年期（AA-AAA、(AA-)-AAA)等级利差下行幅度最大，为4BP。期限利差全部下行，其中（A+、A）5 年－1 年下行幅度最大，为 35BP。分行业超额利差方面，本周产业债整体调整幅度较大，19 个行业中 16 个行业超额利差上行，3 个行业超额利差下行。利差上行行业中，汽车行业上行幅度最大，为 9.39BP，其次为建筑行业，上行 6.56BP。利差下行行业中，休旅行业下行幅度最大，为-17.72BP，其次为医药行业，为-11.06BP。  城投债——市场：本周城投债表现差于产业债，1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期城投债全部表现差于产业债。  金融债——市场：本周二级资本债各期限评级信用利差均大幅走扩20BP以上，5 年期超额利差同样走扩。具体来看，绝对信用利差方面中长期走扩幅度更大，1 年期平均走扩 21-23BP，3 年期 AAA-级、AA+级和 AA 级分别走扩 24BP、25BP 和 26BP，5年期走扩 24-26BP，超额利差方面，5 年期超额利差大幅走扩，AAA-级、AA+级和 AA 级分别走扩17BP、14BP 和 17BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、城商行、农商行二级资本债样本券超额利差均走扩，分别走扩 22BP、22BP、20BP 和 23BP。永续债方面，国有行、股份行、农行和永续债样本券超额利差同样走扩 9BP、6BP、8BP 和 8BP。  可转债——市场：本周可转债行业指数整体下跌，29 个行业中有 28 个行业下跌，仅医药生物行业正增长（涨幅 1.1%），家用电器、纺织服饰、基础化工跌幅较小。  信用债风险警示：柳州市城市投资建设发展有限公司公告，因未按照规定和约定用途使用募集资金，上交所对公司和时任董事长、总经理曾东斌、时任财务负责人叶锋予以通报批评。  风险提示：取消及推迟发行债券的数据提取和处理存在误差。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.多轮债市冲击下的信用债取消发行观察 .............................4 2.城投数据跟踪 ......................................................................7 3.金融债市场一周回顾 ........................................................ 10 3.1 中债估值利差变动情况 ...................................................................... 10 3.2 发行与净融资情况 .............................................................................. 12 3.3 样本券超额利差走势 ...........................