地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221121 地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债 2022 年 11 月 21 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《 绿 色 债 券 周 度 数 据 跟 踪（20221114-20221118）》 2022-11-19 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20221114-20221118）》 2022-11-19 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ◼ 本篇作为地产链转债盘点（1），盘点标的包括濮耐、蒙娜、帝欧转债，由于篇幅过长，垒知、博 22 作为同细分赛道转债标的，其具体盘点将放到地产链转债盘点（2）中进行。 ◼ 后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜。 我们认为（1）濮耐转债一方面由于（a）基金持仓占比较高，达到 41.7%：（b）上市时间较短，仅约 1 年半；（c）上市时点的选择使得经历了两轮下行波段后，转债平价并没有位于下修深水区，我们认为中期发行人在下修、强赎上均没有太大兴趣；另一方面，发行人所属的耐火材料细分赛道相较于地产、基建行业指数来看拥有更高的弹性。因此综合判断，在地产产业链磨底的中期逻辑支撑下，我们认为濮耐转债将受益于细分赛道、低溢价率赋予的双重弹性，为地产基建链上较稀缺的“双低”转债标的；（2）蒙娜、帝欧转债同属建陶细分赛道，两者商业模式略有不同，但无论是 2B 还是 2C，均终归受制于下游复苏进程，因此转债的性价比更为重要。通过分析，帝欧在等平价下溢价率大约比蒙娜低约 20%，尤其至截稿时其已经跌破回售底，我们认为帝欧相较于蒙娜，具有更高的性价比优势。 ◼ 小结：溢价率所提供的保护上限在哪？ 本轮所盘转债中包含了如蒙娜、帝欧转债这类由于赶上行业大幅调整，因此平价上市以来腰斩的标的，这种情况在熊市中其实并不罕见。许多投资人此时看到溢价率达到 60%、70%甚至三位数%的水平，会思考溢价率所提供的保护上限到底在哪？ 我们认为，（1）套利条件制约。溢价率被动抬升的上限由转债市场自身的套利条件所约束，只要套利条件还在，溢价率抬升的上限并没有一个明确的范围，比如围绕回售条款的（无风险）套利条件，鉴于回售价一般为票面 100 元+当期累计利息，因此上市接近 4 年的转债标的，较难以大幅低于回售价的价格进行交易；（2）等价曲线具有凸性。伴随转债价格跌至市场底部区间（一般是大于回售价以上的一个窄幅震荡区间），平价等幅度的跌幅，将需要溢价率更大幅度的抬升来使得转债价格维持不变，而只是在同一条等价曲线上的移动。这一特征会导致低平价转债溢价率大于中平价转债溢价率的幅度，将大幅大于中平价转债溢价率大于高平价转债溢价率的幅度，其实就是二阶导的性质，就是非线性的问题。 因此，至少基于以上两点，我们认为单独思考溢价率上限是没有实操性的，或者也可以更严谨地说：只要（无风险）套利条件仍是成立的，只要溢价率的高波动在对冲过平价的高波动后，换来了转债价格的低波动，那么溢价率所提供的保护上限就并没有一个明确的范围。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 地产链转债盘点（1）：濮耐、蒙娜、帝欧转债 .............................................................................. 5 1.1. 濮耐转债（127035.SZ）——“双低”的耐火材料龙头 ......................................................... 10 1.2. 蒙娜转债（127044.SZ）——2B、2C 不偏废的建陶龙头................................................... 15 1.3. 帝欧转债（127047.SZ）——“性价比”更高的另一只建陶标的 ......................................... 20 2. 小结：溢价率所提供的保护上限在哪？ ........................................................................................ 25 3. 后市展望：濮耐“双低”可攻可守，帝欧性价比优于蒙娜 ............................................................ 26 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 27 qRsRrMtPnNoQmQtMmPmNqQaQ9R8OsQrRsQoMiNoPoPkPnPmNbRmNtPxNsOsNwMoOmQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 28 图表目录 图 1： 所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元）........................................................... 7 图 2： 所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元）........................................................... 7 图 3： 所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元）............................................................... 8 图 4： 所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元）............................................................... 8 图 5： 所盘点地产链转债剩余规模（亿元）....................................................................................... 9 图 6： 濮耐转债转债价格绝对拆分（元）.......................................