永和股份(605020)制冷剂景气向上，含氟精细品助力成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 永和股份 (605020 CH) 制冷剂景气向上,含氟精细品助力成长 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 51.36 2022 年 12 月 04 日│中国内地 化学制品 氟全产业链一体化企业，首次覆盖给予“买入”评级 永和股份是氟全产业链一体化稀缺标的，我们看好：1）三代制冷剂配额 22年底冻结，供给约束下有望景气向上；2）含氟高分子附加值高，FEP/PVDF/全氟己酮等产品布局和产能扩张助力长期成长；3）22-24 年众多新项目迎来收获期，助益业绩增长。我们预计公司 22-24 年归母净利 3.2/5.8/7.9 亿元，参考可比公司 23 年平均 23xPE 的 Wind 一致预期，考虑新项目成长性，给予 23 年 24xPE，目标价 51.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。 三代制冷剂（HFCs）迎来配额约束，供需向好支撑景气回升 HFCs 因 GWP 值较高，发达国家配额已逐步削减，大部分发展中国家（含中国）22 年底将配额冻结，全球迎来供给约束。中国是 HFCs 最主要的生产和贸易国，需求端受益于空调/汽车等领域及外贸需求增长，我们测算22-25 年供给缺口 28.3/17.1/15.9/-0.7 万吨，持续趋紧。18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致 HFCs 盈利低迷，但新增供给集中在龙头企业，配额约束后竞争格局将改善，且 22-23 年为新的空调换新/维修周期，供需良好支撑制冷剂景气向上，未来碳配额交易则或助力制冷剂市场价值进一步提升。 公司三代制冷剂产能国内居前，一体化配套巩固竞争优势 公司 HFCs 年产能 12.5 万吨，22 年底将再新增 4 万吨/年 R32，整体规模国内居前，且 R143a/R152a 等品种国内领先。公司具备萤石-AHF-制冷剂-含氟精细品全产业链配套，是少数拥有萤石资源的氟化工企业，由于国家战略资源保护及进口矿受阻等，萤石中长期供给或趋紧，资源配套助力打造成本优势，AHF 产能亦持续扩张，未来与氯碱企业协同继续打造一体化优势。 下游含氟精细品高附加值，公司发力布局打开长期成长空间 伴随萤石-AHF-含氟原料-含氟高分子链条向下游延伸，产品附加值非线性扩大，且多数含氟精细品应用前景广阔，但国内技术和量产能力均有待突破。公司依托自主研发，已具备 FEP/PVF/PVDF/PPVE/全氟己酮等的量产能力，并积极扩大产能规模。21 年底公司含氟高分子及单体年产能 1.28 万吨，而在建/规划总产能约 9 万吨/年，发力高附加值产品将助力长期竞争力提升。 新项目增量渐近，远期业务版图持续扩张 公 司 IPO 项 目 邵 武 基 地 一 期 （ 含 5/4.4/4/1/0.75/0.3/0.05 万 吨 / 年AHF/R22/R32/HFP/FEP/PFA/PPVE 等）将于 22 年底陆续投产，邵武二期、邵武 PVDF/HFPO 扩建、内蒙 VDF/全氟己酮等项目亦将于 23-24 年陆续投产，远期包头氟化工基地项目亦稳步推进，未来成长能力持续凸显。 风险提示：制冷剂行业政策变化；新项目进度不及预期；技术拓展不及预期。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 51.36 收盘价 (人民币 截至 12 月 2 日) 41.44 市值 (人民币百万) 11,211 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 147.34 52 周价格范围 (人民币) 18.51-44.77 BVPS (人民币) 8.17 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,952 2,899 3,787 5,494 6,895 +/-% 3.66 48.51 30.65 45.07 25.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 101.79 278.00 322.56 578.19 789.91 +/-% (26.78) 173.12 16.03 79.25 36.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.38 1.03 1.19 2.14 2.92 ROE (%) 7.63 13.65 14.07 20.30 21.89 PE (倍) 110.14 40.33 34.76 19.39 14.19 PB (倍) 8.41 5.50 4.89 3.94 3.11 EV EBITDA (倍) 45.60 23.13 20.34 11.95 8.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)27121825323845Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)永和股份相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永和股份 (605020 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 氟产业链一体化企业，发力高附加值产品 .................................................................................................................... 4 三代制冷剂迎来配额约束，供需向好支撑景气回升 ...................................................................................................... 9 2022 年底三代制冷剂配额将冻结，行业供给迎来约束 ......................................