恒生银行(00011.HK)首次覆盖报告：香港标杆银行，静待风险出清

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 香港标杆银行，静待风险出清 恒生银行（00011.HK）首次覆盖报告｜2022.12.2 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博 银行业联席首席分析师 S1010519060001 联系人：林楠 零售标杆型银行，声誉口碑良好，股东回报及投资价值久经检验。静待地产风险出清以及地区经济转暖，首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍公司概况：香港本地大型银行，专注零售业务。1）历史沿革：专注服务市民及中小企业，财富品牌沉淀悠久。创业早期就以服务香港市民及中小企业为经营方向，积累活力客群，打造零售底蕴。编制恒生指数系列，树立投资专家形象，财富品牌深入人心。2）零售业务为主，聚焦香港本地的标杆银行：资产规模达 1.85 万亿（2022H），是本地系统重要性银行（D-SIB），2021 年，零售业务资产占总资产 32%，而税前利润占比达到 57%，贡献主要盈利来源。2022H 香港地区资产/负债分别达到 1.72 万亿/1.55 万亿，分别占全行资负的 94%/93%，占全行营收/利润比重亦分别达到 94%/97%。3）长期维度能力突出，短期业绩压力存在：2009-2019 年间，ROE 持续领先香港银行业，十年均值达到 18.7%，较可比公司优势明显（6.4%-15.5%），同期信贷 CAGR达到 10.6%，兼顾增长与盈利。2020 年起受疫情扰动及内地房地产信用风险暴露，叠加低利率压缩息差，公司业绩阶段承压。 ▍资产负债分析：揽储有方，地产强行。2022H1，生息资产达到 1.63 万亿，以信贷/金融投资为主，计息负债达到 1.44 万亿，存款贡献达到 85%。1）贷款端，地产业务强势，消费金融领先。地产信贷（按揭+物业贷）占总贷款比重长期高于 50%，六月底达到 5006 亿（按揭 2845 亿/物业贷 2161 亿），本地按揭市占率超过 15%。六月底信用卡贷款余额 264 亿/占总贷款 2.7%，产品极具竞争力，市场份额超过 20%。2）存款端，低成本存款沉淀丰厚，零售底蕴突出：低成本活期及储蓄存款占整体存款比重高达 77%（2022H1）,比重常年高 于 行 业 10pcts ， 活 期 + 储 蓄 存 款 市 占 率 以 及 存 款 市 占 率 分 别 达 到10.5%/8.3%，揽储能力突出。3）息差优势明显，弹性受益加息：公司息差长期高于可比同业且弹性足，上轮加息周期公司息差反弹幅度约 30bps，本轮加息有望快速提振公司息差。 ▍非息收入：财富管理出色，投资短期承压。2021 年非息收入 257 亿，占营收长期维持五成左右，保费/中收/公允价值变动收益贡献突出。1）投资咨询及信用卡驱动中收：2021 年，投资咨询业务（证券经纪+零售基金）收入 14.8亿，占中收比重为 40%，财富管理品牌优势突出。此外信用卡业务亦贡献28%的中收，零售中收占中收比重达 68%。2）保费收入企稳，交易收益短期承压：2020/21 年保费收入分别同比-2%/-8%，2022H1 推出新型产品，保费收入同比+77%，恢复趋势明显。保险资产负债波动是交易收益波动的主要来源，上半年香港股债市场波动较大，公允价值变动收益同比下滑 37.6 亿至-10.7 亿，市场影响导致的保险投资收益下滑 20.7 亿，下半年市场延续波动，预计短期交易端仍承压。 ▍资产质量：阶段承压，风险可控。1）历史表现稳定优异，近期风险暴露密集：本轮信用周期前贷款不良率/逾期率处于 0.2%-0.5%/0.1%-0.3%，资产质量水平常年保持优异。2020H1 至 2022H1，不良率从 0.32%快速上升至1.92%，超过此前几轮周期峰值，拨备覆盖率由 150%降至 46%，疫情冲击及内地房企信用风险是资产质量压力的主要来源。2）内地房企信用风险迅速确认，前景展望积极：2022H1，公司内地房地产对公贷款余额 660 亿，占总贷款约 6.7%，风险敞口可控，损失风险较高贷款约 220 亿，次等/不良贷款分别为 94 亿/128 亿，对应内房对公不良率为 19.4%。内房不良贷款占总不良的64%，信用风险暴露充分。当前香港疫情防控优化进程良好，同时内地民营房企近期融资政策大幅好转，预计公司资产质量压力高峰将过。 恒生银行 00011.HK 评级 增持（首次） 当前价 121.60港元 目标价 145.00港元 总股本 1,912百万股 港股流通股本 1,912百万股 总市值 2,298亿港元 近三月日均成交额 159百万港元 52周最高/最低价 168.0/110.0港元 近 1月绝对涨幅 8.78% 近 6月绝对涨幅 -11.32% 近 12月绝对涨幅 -10.31% 仅供内部参考，请勿外传 恒生银行（00011.HK）首次覆盖报告｜2022.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：香港宏观经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；内地疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；汇率大幅波动风险。 ▍投资建议：恒生银行零售标杆的底色仍在，公司长期积累的声誉、客群和久经检验的经营理念均维持良好，股东回报及投资价值久经检验，待地产贷款风险出清以及地区经济转暖，恒生银行投资价值将再次彰显。我们预测公司2022/23/24 年 EPS 为 5.50/9.00/12.13 元，2009-2021 年恒生银行平均 ROE高达 17%，同时分红比率常年维持六成左右，公司相对同业估值溢价明显，依据长期的盈利分红假设进行三阶段 DDM 模型测算，给予 2022 年 1.5 倍 PB，对应目标价 145 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 54,322 49,532 53,042 61,314 68,401 同比增速（%） -14.2% -8.8% 7.1% 15.6% 11.6% 归母净利润（百万元） 16,687 13,960 11,213 17,911 23,901 同比增速（%） -32.8% -16.3% -19.7% 59.7% 33.4% EPS（元） 8.36 6.93 5.50 9.00 12.13 BVPS（元） 95.77 96.42 96.91 102.47 108.41 PE(x) 16.14 19.46 21.87 13.35 9.91 PB(x) 1.41 1.40 1.24 1.17 1.11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 1 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 恒生银行（00011.HK）首次覆盖报告｜2022.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：香港本地零售大行 ...................................................................