2023年债市投资机会：中国经济反转之年

中国经济反转之年——2023年债市投资机会陈曦（开源固收 首席分析师）证书编号：S0790521100002邮箱：chenxi2@kysec.cn2022年11月15日证券研究报告核心观点1. 二十大解读：新发展格局成为高质量发展的路径相比十九大，二十大对经济增长的要求发生根本性转向，重新强调“经济的量”、“扩大内需”，提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局的重要性。2. 安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进重视安全本质是扩张性政策，国家安全是民族复兴的根基 & 发展是党执政兴国的第一要务。双碳政策由收缩性政策转向扩张性政策。发展经济是实现共同富裕的基础。科学防疫是实现经济增长的最好选择。3. 落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因2022年中国是真正积极的财政政策，但是2022年以来基建投资增速（需要项目和资金确认）与物量指标（计算GDP）出现史无前例的背离，主因落地较慢。实物工作量的形成情况需要重点关注。4. 居民高储蓄是政策和经济的结果，持续落实保交楼和稳增长修复是未来稳地产的关键当前居民的高储蓄是受政策和经济的影响，导致居民预期恶化，但我国居民资产负债表并不存在衰退。民营房企信用风险是稳地产压力较大的直接原因，解决该问题需要持续落实保交楼政策。居民有效需求不足，拖累房地产销量，解决该问题需政府逆周期调节不断发力稳增长。5. 债市配置策略我们认为2023年将是经济反转之年，对债市配置策略，我们认为，经济复苏是大势所趋，利率债收益率上行为主。二十大围绕“内循环为主体”，稳内需见效的时期，价值蓝筹都未跑输，可转债看好内需板块。风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。qRsRmOoMsOsPpPqRrRsPtOaQ8Q9PpNmMoMnPlOrQmNjMpOrPbRoPtPwMmPuNuOsPmO7安全、双碳、共同富裕、疫情对经济增长都可以产生正向促进目 录CONTENTS二十大解读：新发展格局成为高质量发展的路径落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因居民高储蓄是政策和经济的结果，保交楼和稳增长是稳地产的关键经济周期的基本原理债市配置策略风险提示2345611.1二十大最大变化：重新强调“经济的量”、“扩大内需”十九大：高质量发展与高速发展是对立关系；以供给侧结构性改革为主线——质量第一；全文没有提及内需；到2020年“两个翻一番”极大概率实现；供给侧结构性改革——规范旧经济。二十大：高质量发展的目标，是质的有效提升和量的合理增长；把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；供给侧结构性改革——发展新经济。1.2十九大为分界线，居民行为的两个阶段十八大时期，强调扩大内需和物质基础；十九大时期，强调高质量发展和供给侧结构性改革，质量第一；十八大时期，核心CPI中枢在1.5-2%；十九大时期，核心CPI趋势性下行；十八大时期，居民净储蓄持续下降；十九大时期，居民净储蓄持续上升；十八大时期，股市常见全面上涨；十九大时期，股市以回调、结构性行情为主。-0.500.000.501.001.502.002.503.002013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-9-60000-40000-200000200004000060000800001000001200003540455055602008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07更多储蓄占比(右轴） %金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值-金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值:滚动求和 亿元图1：十九大时期核心CPI趋势性下行图2：十九大时期居民净储蓄持续上升数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所十八大扩大内需十九大供给侧改革二十大扩大内需与共改1.3新发展格局成为高质量发展的路径二十大中提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，强调新发展格局的重要性；新发展格局是2020年5月14日中央首次提出，要建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。提出背景：国际环境不友好，外部经济下行，国内经济内生动力不足，只能靠扩大内需（政府主导）。提出之后不久，外部经济没有下行，于是以2020年8月三道红线为起点，全面的收缩性政策：宏观上，紧财政、紧信用；微观上：紧地产、管理平台经济、教培、医疗，推动共同富裕、减碳。时隔两年之后，外部经济下行的条件充分具备（出口下行，稳增长压力较小的窗口期结束）。建立新发展格局的必要性提升。2.1安全与发展经济的关系：重视安全本质是扩张性政策国家安全是民族复兴的根基 & 发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。能源安全：以煤为主的资源禀赋，发展新能源（扩张性政策）粮食安全：农业生产，国产替代（扩张性政策）供应链安全：科技研发，国产替代（扩张性政策）2.2双碳与发展经济的关系：由收缩性政策转向扩张性政策2021年，双碳与经济存在对立关系（收缩性政策）。2022年以来关于双碳的重大变化：1、立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动；2、能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度"双控"制度。双碳与经济不再是对立关系：1、发展新能源（扩张性政策）2、旧能源的清洁化（扩张性政策）3、各产业的清洁化（扩张性政策）2.3共同富裕与发展经济的关系共同富裕的内涵：1、富裕；2、富人加税；3、穷人减税、补贴；加税并不可怕，可怕的是不发展经济；北欧国家共同富裕，与西欧、美国差异在于：高税收+高福利。高税收并不会导致经济下行；北欧国家甚至股市累计涨幅更大。0.000.501.001.502.002.50图3：2011-2019年北欧与西欧、美国经济增速相近数据来源：Wind、开源证券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.50图4：2001-2007年北欧与西欧、美国经济增速相近数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所表1：1995-2019年间北欧、西欧、美国股市收益率北欧VS西欧、美国股市挪威芬兰瑞典德国美国法国1995-2019年，累计涨幅878%392%404%466%438%192%1995-2019年，年涨幅均值12%11%10%10%9%7%2.4防疫与稳增长四象