2023年信用债策略：不确定性中的确定性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2022 年 11 月 16 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022 年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 2023 年信用债策略：不确定性中的确定性 [Table_Summary] 研报要点：  城投债不宜过度下沉和拉久期。当前信用债利差已处于低位，2023 年债市博取收益空间有限，地产、疫情后续或仍有较大不确定性，尤其是低能级城市土地出让金下滑幅度更大，地方政府财政综合实力或趋弱。整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。  银行、大宗、海运等相关行业景气度高。从产业债三季报的角度来看，我们选取的 1697 家产业债主体中：37%营收同比下滑、14%净利润发生亏损、52%净利润同比下滑。分行业看，消费者服务、媒体、房地产、耐用消费品与服装、零售业、材料及运输等行业的收入及利润下滑或亏损的占比较大。从细分行业来看，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业相关公司收入和利润表现较好。  三类地产主体或能穿越周期、剩者为王。基本面低迷叠加各地“保交楼”政策频出，市场一度担忧政策只“保项目”而不“保主体”，看空情绪较浓厚。近期针对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，我们认为三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：第一类为央企、地方国企背景的房企，第二类为大型综合性集团下属房企，第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企。  煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉。煤炭、有色等周期品或维持供需紧平衡，价格处于高位，行业景气度提升，可短久期下沉，并关注优质主体骑乘机会。主体角度，资源禀赋不足、可采年限短、债务负担重、业务分散且主业不强、安全环保生产压力大的煤企资质偏弱，应尽量规避。  投资建议：城投债方面，强区域的标准化债务或有一些阶段性机会，不宜过度下沉和拉长久期，在我们此前的报告当中提到，江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州市、湖州市，资质明显改善的区县包含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都区、湾沚区、繁昌区和天长市等。鄂湘赣三省内值得关注的地级市包括长沙、武汉、南昌和常德等；上述区域可重点关注。产业债方面，银行、大宗、海运等相关行业景气度高，煤炭、有色等周期品或维持供需紧平衡，可短久期下沉，并关注优质主体骑乘机会，陕西煤业、山煤国际、鲁能集团、兖矿能源、新汶矿业等煤企资质较好，江西铜业集团、铜陵有色等有色企业资质较好；此外，海运、石油相关企业也值得关注。下游行业中，三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：其中第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企，如美的置业、滨江集团；2022 年前十月销售增速高于行业平均值的房企包括越秀地产、绿城中国、国贸地产、华发股份、建发房产、滨江集团等。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 1 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 城投债不宜过度下沉和拉久期 ............................................................. 4 2. 产业债各行业景气度一览及各细分行业投资策略 ................................ 6 2.1. 银行、大宗、海运等相关行业景气度高 ................................................................ 6 2.2. 三类地产主体或能穿越周期、剩者为王 .............................................................. 10 2.2.1. 2022 年以来政策演变与实质效果 ............................................................. 10 2.2.2. 政策转向下，经营稳健、土储优异的房企受益明显 .................................. 11 2.3. 煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉 .............................................................. 12 3. 一级市场回顾 .................................................................................... 15 3.1. 城投债融资有所趋收紧，产业新发债集中在高等级 ............................................ 15 3.2. 取消发行减少，集中在江苏和山东 ..................................................................... 18 3.3. 评级调整情况回顾 ............................................................................................... 18 3.3.1. 评级负面调整 ............................................................................................ 18 3.3.2. 评级正面调整 ............................................................................................ 19 4. 二级市场回顾 .............................................................