中国教育行业：利润率承压或将改善

2022 年 12 月 1 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年12月1日“China Education Sector - Margin pressure to ease as FY22 concludes”的中文版 1 中国教育行业 利润率承压或将改善 ■ 科培（1890 HK）：22财年收入同比增长29%；核心经营利润同比增长27%，略低于预期，主要由于高质量投入费用；整体稳定向好 ■ 希望教育（1765 HK）：22财年收入同比增长31%；调整后净利润同比下滑12%，低于预期，主要由于薪酬成本增加；公司宣布暂停现金派息以为赎回可转债和资本支出储备现金 ■ 因高质量投入而导致的利润率压力将在未来有所缓解，增长前景健康；维持科培增持评级，下调希望教育评级至中性 科培22财年实现高增长，利润率略微低于预期 科培22财年收入同比增长29%，达14亿元人民币，低于一致预测2.5%。总学生人数达12万人，同比增长15%，得益于淮北学校自2021年9月的并表。毛利率为62.7%，较21财年同比下滑6个百分点，主要因为淮北学校利润率低的拖累以及高质量投入。核心经营利润为8.4亿元人民币，同比增长27%，低于预期，主要由于提升教学质量而加大投入。总流动性保持稳健，达12亿元人民币，净负债达9.03亿元人民币，净负债率为24%，较为健康。科培宣布每股0.12港元的期末股息，维持30%的派息率和约6%的股息收益率。展望未来，我们预计科培23年收入同比增长14%，核心净利润同比增长9%。 希望教育22财年盈利承压，暂停现金股息 22财年收入同比增长31%至30亿元人民币，超过一致预测1%，总学生人数同比增长18%至23.2万人。毛利率为45.9%，相比21财年的50.6%同比下滑4.7个百分点，主要由于在设备、师资、校园等方面的投入以提升教学质量。报告调整后净利润同比下滑12%至7.59亿元人民币，低于一致预测2%。希望的有效税率提升至24.4%，为“营利性”登记做准备。总流动性下降至30亿元人民币，净负债（含可转债）为30亿元人民币，净负债率为37%。希望宣布暂停派发现金股息至2024年，将储备现金以：1）偿还可转债，总金额为20亿元人民币，到期日为2024年2月；2）未来1.5年内的资本支出约为30亿元人民币，包括约7亿元人民币的收购尾款，约1.5亿元人民币的转设费用，和约10亿元人民币的现有学校扩建以及新学校建设。希望截至2022年8月31日的总在手现金为30亿元人民币，加上我们估计的每年25亿元人民币的经营性现金流，我们认为希望的总流动性足以支撑未来的发展。我们预计希望23财年收入同比增速达22%，核心净利润同比增速达4%。 增持科培；下调希望教育至中性评级 科培：下调23/24财年核心净利润预测2%/6%，源于对马鞍山学校并表更为保守的预期。基于8倍未来12个月市盈率不变，小幅将目标价从3.7港元调整至3.6港元，维持增持评级。希望教育：由于税率上升，下调23/24财年核心净利润16%/13%并将目标价从1.0港元下调至0.63港元，基于6倍未来12个月市盈率（先前为8倍）。因停止派发股息，我们下调希望教育评级至中性，并期待未来更多的盈利增长和现金股息的发放。主要风险：1）学生人数/学费增长；2）营利性登记进展；3）政策。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2022年12月1日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 科培及希望教育 22 财年业绩；目标价及盈利预测调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/12/1） 18,736 国企指数（2022/12/1） 6,385 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 14.5 (2.8) (45.2) 相对表现 (10.6) 9.8 (23.8) 相关报告 1. 中国教育行业 - 强劲业绩驱动信心持续提升（推荐）（2022/11/29） 2. 中国教育行业 - 政策担忧或逐渐消退（推荐）（2022/11/21） 3. 中国教育行业 - 宏观扰动不改稳健前景（推荐）（2022/9/29） 4. 中国教育行业 - 政策担忧减弱，高教估值反弹（推荐）（2022/6/27） -60%-40%-20%0%20%高教板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 净资本回报率(%) 股息收益率 (%) FY22 FY23E FY22 FY23E FY23E FY23E 中教控股 839 HK 增持 8.2 11.0 33.8 2,517 0.72 0.81 10.0 8.9 11.8 5.6 中国科培 1890 HK 增持 2.2 3.6 65.1 564 0.38 0.41 5.4 4.9 19.0 6.1 新高教 2001 HK 增持 2.5 4.2 68.0 502 0.42 0.46 5.4 4.9 21.8 10.1 希望教育 1765 HK 中性 0.68 0.63 -7.4 701 0.09 0.09 6.6 6.4 9.3 0.0 2022 年 12 月 1 日 (星期四) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 – 科培（1890 HK） 图1：总学生人数 图2：22财年总学生人数分部 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：收入分部及同比增速 图4：核心利润率趋势 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间 图6：市净率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 104,696119,948133,037146,490160,08780,00095,000110,000125,000140,000155,000170,000总学生人数本科课程46%大专课程4%成人大学课程42%中等职业教育8%45%29%14% 13% 12%0%10%20%30%40%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000其他教育服务收入住宿费中等职业教育成人大学课程大专课程本科课程同比增长（右轴）百万元人民币69%63%65%65%65%59%58%61%59%58%58%52%50%46%46%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%毛利率核心经营利润率核心净利润率3.07.011.015.019.023.0市盈率均值 (11.1x)+1标准差 (15.4x)+