航空行业深度研究报告：航空复苏之路系列研究（七），如何定义本轮航空股行情

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 航空机场 2022 年 11 月 13 日 航空行业深度研究报告 推荐 （维持） 如何定义本轮航空股行情 ——航空复苏之路系列研究（七）  定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行情再复盘的启示。1）2008.10-2010 年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每 1pts 客座率的提升，推动客收提升 2.2pts。2010 年净利 122 亿，超过东南航之和，股价涨幅 4 倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为 6.2 倍。2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年。我们测算 19-24 年的行业供给增速落在 2.0%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的水平。  本轮行情的特征：高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22 夏秋航季提价后，国内前 30 大航线中，有 20 条航线提价 5 次及以上，最大涨幅 75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航 TOP20 航线折扣率提至 8 折，对应利润增厚超百亿。2）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025 年后。a) 生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前 2/3水平。b) 持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。  海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流 V 型恢复、航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：V 型恢复，旅客量恢复至 19 年 9成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超 19 年同期；而受需求及油价推动，各航司单位收益已超过 19 年 20%；c）财务表现：22Q2 起各航司收入超 19年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：a）预期阶段，股价实现超额收益；b）业绩阶段，因尚未回到 19 年水平，股价弱于市场。3）启示：a）从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此 2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在 2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。  本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏 VS 股价表现明显好于沪深 300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比较，与 07 年至今，国航仍低于历史均值 27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史 PB 比较，与中枢接近（以 19 年净资产来比较）。综合单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。  投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 200 亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在 10 月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。  风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 12 0.00 总市值(亿元) 7,356.50 0.84 流通市值(亿元) 5,096.35 0.77 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.4% 15.1% 5.2% 相对表现 4.8% 19.9% 27.8% 相关研究报告 《航空行业 2022 年 8 月数据点评：各航司经营数据同比提升明显，环比略有下降；关注国际航线优化预期下的投资机会》 2022-09-17 《航空行业 2022 年 7 月数据点评：航司业务量环比显著修复；国际航线持续优化，强调板块投资机会》 2022-08-16 《国际航线知多少——航空复苏之路系列（六）》 2022-08-07 -28%-14%0%14%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-15~2022-11-11航空机场沪深300华创证券研究所 航空复苏之路系列研究（七） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、我们对本轮行情进行定义：经典困境反转，供需推动弹性预期。 2、我们提出本轮行情的特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 3、我们认为应辩证看待美国航空业的表现？从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。亦有不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019 年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而