交通运输行业油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估

顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估——油轮板块重要预期差解读证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A02301210600012022.11.15www.swsresearch.com2申万历史观点汇总◼申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认•2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。•2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》•3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入 ”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》•4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》•4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。•5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》•6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》•6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续•8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期 - 海外油轮股半年报分析》qRpMpNnPsOnQmMrQqQqNnQ9P8Q7NoMnNpNnPkPqRmNkPpOpR7NmNmQuOpMwOMYtOnQ主要内容1. 核心逻辑更新：顺周期中国需求恢复将进一步推升油轮景气度2. 本轮周期与历史对比：运价一步一个台阶，持续性指标好于以往3. 运价边际影响：制裁落地带来的效率损失仍有超预期空间4. 季节性因素：淡季不淡可能性探讨5. 运费弹性测算：景气周期修复通胀运价再创新高6. 风险提示3www.swsresearch.com41.1 行情第二阶段：宏观预期改善，新增顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出◼新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加•景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：✓ 原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心✓ 全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑维持✓ 新船订单处于历史地位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。◼核心变化：宏观预期改善，美联储加息“二阶导拐点”或出现，顺周期逻辑•中国占全球需求31%，需求尚待恢复，中国进口主要使用VLCC船型，将成为未来VLCC主要拉动力•炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求：柴油受益于俄乌冲突，但汽油航煤等需求低迷导致裂解价差承压，运费未进一步上涨，随着汽油、航空煤油需求恢复，炼厂裂解价差抬升，柴油出口有望增加，原油进口量有望增加◼运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待•航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，2022年10月，欧盟对俄原油、成品油进口相比俄乌战争前下降不到50%，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间◼本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情•与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。•不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。行情进入运价与预期交叉验证阶段，股价波动性增大，当前为右侧行情初期，全球油运新格局尚未形成，建议把握核心逻辑，克服情绪影响www.swsresearch.com51.2价格更新：VLCC&MR成品油轮资产价格、期租租金创近十年新高0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00Jan-1976Aug-1977Mar-1979Oct-1980May-1982Dec-1983Jul-1985Feb-1987Sep-1988Apr-1990Nov-1991Jun-1993Jan-1995Aug-1996Mar-1998Oct-1999May-2001Dec-2002Jul-2004Feb-2006Sep-2007Apr-2009Nov-2010Jun-2012Jan-2014Aug-2015Mar-2017Oct-2018May-2020Dec-2021MR 新造船价格（百万美元）MR新造船转售价格（百万美元）MR 5年二手船价格（百万美元）MR 10年二手船价格（百万美元）MR 15年二手船价格（百万美元）MR 拆船价格（百万美元）0.0050.00100.00150.00200.00250.00Jan-1976Dec-1977Nov-1979Oct-1981Sep-1983Aug-1985Jul-1987Jun-1989May-1991Apr-1993Mar-1995Feb-1997Jan-1999Dec-2000Nov-2002Oct-2004Sep-2006Aug-2008Jul-2010Jun-2012May-2014Apr-2016Mar-2018Feb-2020Jan-2022VLCC 新造船价格（百万美元）VLCC新造船转售价格（百万美元）VLCC 5年二手船价格（百万美元）VLCC 10年二手船价格（百万美元）VLCC 15年二手船价格（百万美元）VLCC 拆船价格（百万美元）图：MR新造船 、二手船价格持续创新高图：MR成品油轮TCE5月率先启动，已创历史新高资料来源：Clarksons，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000350004000045000Jan-1996Jan-1997Jan-1998Jan-1999Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Ja