贝泰妮(300957)单品牌到平台化，匠心者方行致远

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 贝 泰 妮(300957.SZ) 2022 年 11 月 30 日 买入（维持） 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：126.73 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.61 -23.12 -29.89 相对涨幅(%) -20.28 -23.67 -24.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贝泰妮（300957.SZ）：Q3 业绩符合 预 期 ， 积 极 迎 接 双 十 一 》，2022.10.25 2.《贝泰妮（300957.SZ）：疫情下持续高增长，子品牌蓄势待发》，2022.8.28 3.《贝泰妮（300957.SZ）：22Q1 业绩超预期，夯实敏感肌龙头地位》，2022.4.27 4.《贝泰妮（300957.SZ）：深化研发全链 条 布 局 ， 静 待 子 品 牌 破 圈 》，2022.3.22 5.《贝泰妮（300957.SZ）：21 年高增符 合 预 期 ， 静 待 子 品 牌 破 圈 》，2022.1.26 贝泰妮（300957.SZ）：单品牌到平台化，匠心者方行致远 单击或点击此处输入文字。 投资要点  导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长视角看品牌空间，薇诺娜、宝贝、Aoxmed 发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态充满信心。  问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？  10→100 的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指 150 亿。理肤泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C 模式塑造品牌专业性，在 2013 年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以 OTC 为起点、线上线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中 2017 年超越理肤泉、2019 年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展 OTC、新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标 150 亿。  问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？  1→10 的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，22-26 年以 9.46%CAGR 增至 521 亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线上、线下细分渠道，15 年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：①客户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆销售，预计远期品牌营收将超 20 亿，引领赛道。  问题三：Aoxmed 新赛道、新打法，品牌发展如何推进？  0→1 的路：AOXMED 布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。修丽可 10 年进入中国院线渠道、16 年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED 品牌定位高端抗衰，贝泰妮集团 12 年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期成为头部抗衰品牌。  投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看好薇诺娜宝贝及 AOXMED 远期空间。预计公司 22-24 年收入为 54.30/72.59/93.16亿，对应的归母净利润为 11.69/15.75/20.49 亿，对应 PE 分别为 46X/34X/26X，参考可比公司平均估值，给予贝泰妮 23 年 45X PE，目标市值 709 亿，对应当前空间为 32%，维持“买入”评级。  风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新品牌孵化不及预期风险 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2021-112022-032022-07贝 泰 妮沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ） 2 / 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 423.60 流通 A 股(百万股)： 217.39 52 周内股价区间(元)： 127.77-222.83 总市值(百万元)： 536,82.83 总资产(百万元)： 6,022.29 每股净资产(元)： 11.85 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,636 4,022 5,430 7,259 9,316 (+/-)YOY(%) 35.6% 52.6% 35.0% 33.7% 28.3% 净利润(百万元) 544 863 1,169 1,575 2,049 (+/-)YOY(%) 31.9% 58.8% 35.4% 34.8% 30.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.28 2.04 2.76 3.72 4.84 毛利率(%) 76.3% 76.0% 76.6% 76.8% 77.0% 净资产收益率(%) 45.3% 18.1% 21.0% 23.6% 25.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司深度报告 贝泰妮（300957.SZ）