拼多多(PDD.US)3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 拼多多 PDD.O 公司研究 | 季报点评 ⚫ 月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三方 QM 数据，拼多多 3Q22 的平均月活同比增速保持加速（22 年 1Q/2Q/3Q 的同比增速分别为 13%/19%/28%），我们预计平台的用户数保持稳健增长。 ⚫ 收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。3Q22 公司收入 355 亿，同比增长65%，比彭博市场一致预期（11/28）309 亿元高出 15%。拆分来看：广告收入 284亿元（yoy+58%，市场一致预期 35%），佣金收入 70 亿元（yoy+102%）。如果假设公司 3Q22 的主站电商 GMV 增速为 23%，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到 4.04%，和 2021 全年的 3.08%及我们推算 2Q22 的 3.90% 有进一步提升。 ⚫ 品牌化持续推进，在 3C、美妆、家电等品类有所突破。管理层在 3Q22 的公开业绩会上表示，拼多多用户对品质好货的需求旺盛，和平台合作的品牌在增加，在 3C、家电、美妆等品类消费者有正面的反馈。我们认为在消费需求较为疲软的环境下，拼多多将受益于高性价比的定位，近期平台也加大了对用户的补贴力度（本季度销售费用同比/环比明显提升），用户对平台的需求度会提升（从平台的活跃用户快速增长可推测出），而品牌商户也会跟随消费者需求，加大对拼多多平台的经营和投入力度。而品牌化的推进，有利于提升用户的购物体验及粘性，也有利于平台整体货币化率的提升。 ⚫ 销售费用投入有所加大，但受益于收入高速增长利润仍大幅超预期。公司 3Q22 的Non-GAAP 归属净利润达到 124 亿元（彭博一致预期为 71 亿元），利润率达35.1%，为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看：平台的毛利率同比提升 9.6 pp（已恢复到多多买菜业务开启之前的毛利率水平）；本季度销售费用达 140 亿元，同比/环比分别增加 40%/24%，我们认为一方面和国内电商平台的促销、补贴增加有关，一方面也和拼多多的海外业务投入有关（Temu 于 9/1 上线），但由于收入增速更快，因此费率同比下降 7.1pp；研发和管理费用同比合计下降 2.8 pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调整净亏损为 5 亿）、海外的投入（假设投入 7 亿元），那么主站电商业务的调整净利润为 137 亿元（利润率约 45%）。 ⚫ 跨境电商平台业务正快速起量。拼多多的跨境电商平台 Temu 已于 9 月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，TEMU 上线后多日在美国登顶美国App Store 免费购物应用榜单；上线一月后， Temu 的日均 GMV 破 150 万美元，入驻商家近 3 万个，SKU 在 30-40 万，涵盖了 24 个一级类目。 ⚫ 由于公司 3Q22 的货币化率提升幅度及品牌化进展超预期，因此我们调整了盈利预测，预计公司 22-24 年实现经调整归属利润 419/578/743 亿元（原预测405/530/674 亿元）。采用 SOTP 估值：1）已盈利的电商主站采用 PE 估值（23 年行业均值 12），预计 23 年经调整净利 633 亿元，给予估值 1056 亿 USD（美元汇率 7.20）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用 P/GMV 估值（行业均值 0.6），给予估值 143 亿 USD。综上，给予拼多多目标价 94.82 美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示 主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、海外业务开展不及预期、多多买菜进度不及预期、货币化率提升不及预期 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2022年 11月 29日） 78.43 美元 目标价格(美元/ADS) 94.82 美元 52 周最高价/最低价 80/23.21 美元 总股本/流通股（亿 ADS） 12.64/12.64 美股市值（亿美元） 991.66 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2022 年 12 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 17.48 48.12 18.76 8.99 相对表现 19.19 49.19 27.36 39.4 纳斯达克 -1.71 -1.07 -8.6 -30.41 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 拼多多 2Q22 点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高 2022-09-13 拼多多 1Q22 点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 2022-06-12 拼多多 3Q21 点评：GMV 和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 2021-12-01 -500%0%500%1000%19/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/11拼多多纳斯达克指数拼多多 3Q22 点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期 买入（维持） 仅供内部参考，请勿外传 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 拼多多 PDD.O 公司研究 | 季报点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 134,228 168,872 203,133 同比增长(%) 97% 58% 43% 26% 20% 营业利润(百万元) (9,380) 6,897 35,753 55,228 73,738 同比增长(%) - - 418% 54% 34% 归属母公司净利润(百万元) (7,180) 7,769 34,583 49,391 65,064 同比增长(%) - - 345% 43% 32% 每股收益（元） (5.68) 6.14 27.35 39.06 51.46 毛利率(%) 67.6% 66.2% 76.4% 78.0