信创加速分布式升级是本轮提效控费底层逻辑

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 40.10 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 19.00 已上市流通 A 股(亿股) 19.00 总市值(亿元) 761.90 年内股价最高最低(元) 49.24/24.59 沪深 300 指数 3848 上证指数 3150 相关报告 1.《扣非归母净利超预期，人效拐点已至-《2022-10-27 公司...》，2022.10.27 2.《股票期权授予靴子落地，短期交易面担忧消解-《2022-09-...》，2022.9.14 3.《聚焦核心产品线，行权价高于现价彰显信心-《2022-08-2...》，2022.8.26 4.《下半年收入与成本费用增速预计转为“顺差”-《2022-07-...》，2022.7.15 5.《员工持股常态化，完善长效激励机制-公司点评》，2022.7.3 王倩雯 分析师 SAC 执业编号：S1130522080001 wangqianwen＠gjzq.com.cn 孟灿 分析师 SAC 执业编号：S1130522050001 mengcan＠gjzq.com.cn 信创加速分布式升级是本轮提效控费底层逻辑 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,173 5,497 6,783 8,335 10,045 营业收入增长率 7.77% 31.73% 23.40% 22.88% 20.52% 归母净利润(百万元) 1,322 1,464 1,234 2,050 2,478 归母净利润增长率 -6.65% 10.73% -15.68% 66.12% 20.89% 摊薄每股收益(元) 1.266 1.001 0.650 1.079 1.304 每股经营性现金流净额 1.32 0.63 0.66 1.00 1.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 29.02% 25.70% 18.19% 23.98% 23.27% P/E N.A N.A 61.74 37.17 30.74 P/B N.A N.A 11.23 8.91 7.15 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  我们复盘了公司过去十年的经营表现，软件营收增速一般稳定在 20%左右，成本费用是决定扣非归母净利增速波动的关键因素。同时，我们复盘了过去十年公司股价的变化，发现股价涨幅较高的时间段呈现出“先涨业绩、再涨估值”的特征，其中人效提升期是公司股价上涨的启动时期，也是公司较好的中期参与时点。  我们判断 2023 年大概率是下一个提效控费期。假设 2023 年营收增长23%、人均薪酬增长 9%，若 2023 年平均人员增速在 13%以内、即绝对人数增速在 26%以内，则 2023 年扣非归母净利及人均扣非创利有望获得较高弹性。由于 2022 年公司对人员增长进行谨慎控制，因而 Q3 营收增速恢复正常之后，利润已经开始表现出较高弹性，预计 Q4 及 2023 年也有望延续利润高增势头。  信创加速分布式新产品规模化推广是公司提效降费的重要底层逻辑之一。截至 2022 年 10 月，公司旗下已经有 70 多款产品完成信创适配兼容。TA、理财 5.0、估值等系统已至规模化推广期；UF3.0、O45 等核心系统已实现标杆客户上线，预计明年有望完成全面生产迁移。综上，我们判断分布式新产品的大规模研发投入期已过，渐至规模化推广阶段；且本轮系统升级在金融信创的外部推动之下，预计替换速度快于上一轮架构升级期。  此外，资本市场改革也在持续推进。近半年来，互联互通、债券类改革相对密集。未来全面注册制、香港推出人民币股票交易柜台及国债期货等举措也值得期待。由于资本市场改革多基于标准化文件，也有望为公司利润释放带来较高弹性。 投资建议  我们维持 2022~2024 年 67.8/83.4/100.5 亿元的营收预测；考虑到四季度至今 公 允 价 值 变 动 及 控 费 趋 势 ， 将 2022~2024 年 归 母 净 利 预 测 由12.7/19.8/24.7 亿元调整至 12.3/20.5/24.8 亿元。当前股价对应 2022~2024年 PE 分别为 61.7/37.2/30.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示  疫情扰动使得业务推进不及预期；业务需求旺盛可能使得控费不及预期；竞争风险；调出上证 50 的交易性风险 010002000300024.5930.235.8141.4247.03211130220228220531220831人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恒生电子 沪深300 2022 年 11 月 30 日 创新技术与企业服务研究中心 恒生电子(600570.SH)买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 成本费用是决定扣非归母净利增速的关键因素 ............................................3 2. 控费提效期是较好的中期参与时点 ..............................................................4 2.1 2023 年大概率是下一个提效控费期 ..........................................................4 2.2 提效降费的底层逻辑是信创加速分布式产品推广 .......................................6 3. 盈利预测与风险提示 ...................................................................................7 图表目录 图表 1：2012-2021 年，公司软件营收增长平稳、扣非归母净利波动较大 .......3 图表 2：2012-2021 年，公司人均创收及平均人数交替驱动公司收入增长 .......3 图表 3：2012-2021 年，公司人均创利及平均人数交替驱动公司扣非净利增长 3 图表 4：过去十年公司股价在控费期表现突出 .................................................4 图表 5：证券公司信息系统投入占营收必须持续攀升.......................................5 图表 6：近年证券公司信息系统投入加速增长 .................................................5 图表 7：预计 2022 年四季度高利润弹性有望延续 ...........................................6 图表 8：公司多个核心系统均已推出信创解决方案 ..........................................6 图表 9：近半年