汤臣倍健(300146)投资价值分析报告：基本面触底，趋势望重新向上

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 基本面触底，趋势望重新向上 汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 汤臣倍健是膳食营养补充剂行业的领军企业，通过优化巩固渠道优势、不断丰富产品矩阵、持续塑造品牌，在外部环境持续变动的保健行业中，保持份额稳步提升。短期看，公司基本面或已经见底，多因素望出现改善：①未来若疫情管控逐步放松，利好 VDS 消费支出，同时药店客流回暖带动药店渠道重回较好增长；②线上业务完成调整望重回增长；③销售费用已进行前置投入，未来望管控投入。中长期，VDS 行业具有成长性，汤臣倍健望稳固龙头地位、持续发展。 ▍膳食营养补充剂（下称 VDS）行业：行业规模虽大，但是经营因素影响较多。根据欧睿，2021 年国内 VDS 市场规模 1892 亿元，近 4 年 CAGR 4.3%；对标日本，我们人口结构类比日本 1990 年代初，随着用户健康意识提升&人口老龄化，国内 VDS 未来几年有望保持高于 GDP 的增速增长。VDS 需求虽然向好，但行业影响因素较多：①政策影响，政府近几年持续加强对行业监管（2014 年打击“四非”活动、2018 年开始的医保限刷趋严等）、行业需求受到一定冲击；②渠道影响，VDS 进入门槛低（CR~29%），因此从直销到药店再到传统&社交&跨境电商的渠道变动，对行业格局产生持续影响；③局部疫情反复扰动，疫情影响药店客流和消费者信心，对可选属性的 VDS 构成负面影响。 ▍汤臣倍健：变化的行业β，不变的管理超额α。汤臣倍健通过优秀的经营管理能力，实现 VDS 市占率从 2012 年 3.3%稳步提升至 2021 年的 10.3%，其中线下药店渠道市占率超 30%，龙头优势明显。公司经营管理的α来自：  渠道端，稳守药房基础盘，积极拥抱传统电商、直播电商、跨境电商等渠道变革红利；  产品端，践行大单品策略，已成功打造健力多大单品，Life space 有望成为第二个十亿大单品，潜力产品储备较多。基于已有大单品，公司也从客群、海外、下线渠道等多个维度丰富存量大单品组合，推动已有大品牌成长；  品牌端，笃行品牌化策略，持续品牌投入&优化营销方式，完成从渠道品牌向专业化、科学化 VDS 品牌升级。2022 年公司开始联手中国国家队、成为亚运会合作伙伴，进一步推动品牌专业升级。 ▍短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展。2022 年迄今汤臣整体基本面承压下行，主要系：①线上渠道 B2B 分销业务下滑，导致线上增长放缓；②线下药店渠道受局部疫情影响客流下降，业务同比下降。短期公司基本面或已触底：①线上渠道加速多元化布局见效，Q2 和 Q3 线上业务增速已恢复至~10%；②后续线下药店渠道客流有望回暖带动公司线下业务重回增长。此外若疫情管控逐步放松，短期的感染人数会增加，将一定程度有利于 VDS 消费支出，汤臣业务有望阶段性加速增长。中长期维度看，考虑到①医保限刷政策影响边际弱化；②公司持续打造大单品，Life space 有望成为第二个十亿大单品，BYHEALTH 高速增长中；③VDS 行业扩容，看好公司不断调整经营策略、保持产品力和品牌力的领先，实现份额稳步提升。 ▍风险因素：局部疫情反复对线下药店客流影响超预期；VDS 监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS 行业需求下滑风险。 ▍投资建议：2022 年以来公司基本面整体有所承压，我们预计线上调整完毕后有望加速增长、高盈利药店渠道重回较好增长，公司基本面有望向上。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.87/1.06/1.23 元，当前价对应 PE 23/19/17 倍。保健食品行业平均 PE-TTM 估值中枢在 20~25x，可参考标的东阿阿胶/仙乐健康2023 PE 为 24x/19x（Wind 一致预期），再考虑到汤臣倍健线上业务调整成效已重回增长、后续药店渠道回暖带来的业务稳健增长以及药店渠道 VDS 领先地 汤臣倍健 300146.SZ 评级 增持（首次） 当前价 20.22元 目标价 24.00元 总股本 1,700百万股 流通股本 1,129百万股 总市值 344亿元 近三月日均成交额 211百万元 52周最高/最低价 27.73/16.7元 近1月绝对涨幅 14.56% 近6月绝对涨幅 7.38% 近12月绝对涨幅 -12.47% 仅供内部参考，请勿外传 汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 位，我们给予公司 2023 年目标 PE 23x，对应目标价 24 元，首次覆盖给予“增持”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,095 7,431 7,629 8,746 9,877 营业收入增长率 YoY 15.8% 21.9% 2.7% 14.6% 12.9% 净利润(百万元) 1,524 1,754 1,476 1,800 2,083 净利润增长率 YoY N/A 15.1% -15.9% 22.0% 15.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.90 1.03 0.87 1.06 1.23 毛利率 62.8% 66.1% 68.1% 68.9% 69.5% 净资产收益率 ROE 22.0% 16.7% 13.7% 15.6% 16.8% 每股净资产（元） 4.08 6.17 6.34 6.79 7.27 PE 22.6 19.6 23.3 19.1 16.5 PB 5.0 3.3 3.2 3.0 2.8 PS 5.6 4.6 4.5 3.9 3.5 EV/EBITDA 18.0 15.0 18.2 15.1 13.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 VDS 行业：赛道虽宽，道阻且长 ...................................................................................... 6 国内市场：行业在监管规范中发展，格局在渠道变迁中波动 ............................................ 6 参考日本：用户渗透&监管优化下，国内 VDS 行业具备持续增长潜力............................. 9 汤臣倍健：变化的行业 β，不变的管理超额 α ................................................................ 11