药明生物(02269.HK)投资价值分析报告：跟随全球新分子需求持续迭代的生物药CRDMO领军者

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 跟 随 全 球 新 分 子 需 求 持 续 迭 代 的 生 物 药CRDMO 领军者 药明生物（02269.HK）投资价值分析报告｜2022.11.30 中信证券研究部 核心观点 陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 韩世通 创新供应链行业首席分析师 S1010522030002 联系人：王凯旋 药明生物作为全球生物药 CRDMO 龙头，搭建一站式平台服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中期业绩增长确定性强；目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司 Follow-the-Molecule 和Win-the-Molecule 战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，预计将给公司长期业绩带来持续推动力。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧缓和，前期给估值带来压制的因素也在逐渐褪去。综上，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润45.77 亿/60.04 亿/77.91 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.08/1.42/1.85 元人民币（1.25/1.64/2.14 港元），参考 2023 年可比公司平均 36 倍估值，考虑到公司更高的内生增速和全球化一体化生物药 CRDMO 龙头的稀缺性，我们给予公司2023 年 41 倍 PE 估值，对应目标价为 67 港元。首次覆盖给予“买入”评级。 ▍药明生物是全球生物药 CDMO 龙头，业绩保持高速增长。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，提供全方位的端到端服务，覆盖从概念到商业化生产的全过程），按 2021 年销售收入统计，药明生物市占率达到 10.3%，仅次于 Lonza，为全球第二（根据 Frost&Sullivan 统计，转引自药明生物 2021年业绩交流材料）。公司 2016-2021 年营收 CAGR 约 60%，归母净利润 CAGR约 89%，而盈利能力也随着技术能力的提升和规模效应逐年增加。 ▍Follow-the-Molecule 和 Win-the-Molecule 双战略驱动，公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来 2-3 年业绩增长确定性强。截至 2022 年 6 月30 日，公司在手非新冠项目 499 个，新冠项目 35 个，三年内未完成订单为 30.49亿美元；截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 战略已为公司获得 45 个项目（I 期项目 15 个，II 期项目 14 个，III 期及 CMO 项目 16 个）；而双抗、ADC 等新分子上的技术布局和优势，则有望成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。公司管线内多个高粘性的优质项目，预计是未来营收/业绩增长的重要保障。 ▍药明生物已完成平台化，产业化，国际化建设，领跑优势明显。药明生物长期深耕于生物制药产业，已先于同行一步完成了平台化、产业化、国际化的建设。公司搭建了涵盖药物开发全流程的一站式平台，积极布局海内外产能，并积累了丰富和业界领先的生物制药开发、生产技术能力和项目经验。 ——平台化：研发端（R），公司专有的双特异性抗体平台 WuXiBody®，赋能全球双特异性抗体创新。子公司药明合联、药明海德分别聚焦于 ADC 和疫苗领域，提供一站式解决方案。开发端（D），公司 14 个月完成中和抗体从 DNA到 EUA，证明了药明速度。生产端（M），公司是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业，并创造性的通过 WuXiUPTM 技术和 Scale-out 生产策略，实现了生产端的经济、灵活与高效。 ——产业化与国际化：公司全球化布局产能，我们预计未来公司将在产能规模上全球领先（生物药 CDMO 规划产能第二大），规模效应进一步加强——公司计划将在美国、德国、新加坡建设原液生产基地，海外产能将在 2026 年达到约22 万升，占总产能约 37%。此外，公司还向制剂（DP）拓展，已建立拥有先进能力的生物药制剂研发和生产平台，目前在中、美、德拥有 11 个 GMP 制剂生产设施。 ▍从三个核心问题出发，生物药 CDMO 行业未来长期持续向好。我们分析了市场关心的三大核心问题，认为未来行业成长性依旧，而药明生物一体化 CRDMO 药明生物 02269.HK 评级 买入（首次） 当前价 48.95港元 目标价 67.00港元 总股本 4,220百万股 港股流通股本 4,220百万股 总市值 2,065亿港元 近三月日均成交额 1,633百万港元 52周最高/最低价 105.0/35.5港元 近1月绝对涨幅 26.16% 近6月绝对涨幅 -9.85% 近12月绝对涨幅 -46.31% 仅供内部参考，请勿外传 药明生物（02269.HK）投资价值分析报告｜2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 平台则有望跟随全球新分子需求迭代，持续赋能全球客户，引领行业。 1） 全球医疗健康投融资触底，已阶段性出现回暖。2022 年 Q1 融资额出现下滑，但业内交易，收并购数据在 2022Q2/Q3 均出现环比上升，证明生物医药业内创新活力依旧。 2） 生物药产能供需整体平衡，而有全球竞争力的高质量产能则始终处于相对稀缺状态；若 AD 治疗性药物等潜在大品种能够上市和顺利放量，我们预计将占用大量产能，甚至可能出现产能供需失衡的局面。 3） 国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和。目前药明生物无锡子公司已被从 UVL 名单中移除，上海子公司也完成最终用户访问，UVL 带来的担忧基本解除。而中国 CDMO 行业已深度嵌入全球生物医药产业链，我们认为无需过度担忧因地缘政治给 CDMO 企业的业务带来的微观影响，特别是对于全球化布局领先的企业。 ▍风险因素：投融资环境恶化风险；公司商业化项目放量不及预期风险；地缘政治风险；局部疫情反复超预期风险。 ▍盈利预测、估值与评级：药明生物作为全球生物药 CRDMO 龙头，已搭建起一站式平台，服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中短期业绩增长确定性强。目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司 Follow-the-Molecule 和 Win-the-Molecule 战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，高项目价值的临床 3 期和 CMO 项目数量预计逐渐增多，将给公司长期业绩带来持续的推动力。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和，前期给公司估值带来压制因素也在逐渐褪去。公司是市场稀缺标的，专注于生物药领域且具备全球化竞争力的一体化 CRDMO 企业。综上，我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 45.77 亿/60.04 亿/77.91 亿元，对应 EPS 预测分别为1.08/1.42/1.85 元人民币（1.25/1.64/2.14 港元），参考 2023 年可比公司平均36 倍的估值（可比公司为药石科技、康