华鲁恒升(600426)景气与估值双低，加速转型两新赛道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华鲁恒升 (600426 CH) 景气与估值双低，加速转型两新赛道 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 41.99 2022 年 11 月 30 日│中国内地 农用化工 华鲁恒升是国内煤化工龙头，新老基地资本开支加速，转型两新赛道 全球能源成本高企，国内煤化工成本稳定性强，华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依靠低成本战略穿越周期，2020 年以来公司资本开支提速，积极从基础化工原料转入新能源+新材料赛道。考虑公司产品需求偏弱，成本端煤炭价格仍处高位，我们下调公司 22-24 年产品销售价格假设，下调公司 22-24年 EPS 预测值为 3.23/3.51/4.65 元（前值为 3.30/3.57/5.07 元），结合可比公司估值水平（22 年 Wind 一致预期平均 12XPE），考虑公司产能扩张加速，给予 22 年估值为 13 倍 PE，上调目标价至 41.99 元（前值为 39.6 元，基于 22 年 12 倍 PE），维持“买入”评级。 以低成本为茅，2010 年以来 ROE 底部抬升，超额优势显著 煤化工行业竞争激烈，公司以低成本战略为茅实现突围。回顾 2010-2021年三轮景气底，公司底部净利率提升 8.3pct 至 13.7%（2010VS2020），底部 ROE 提升 6.3pct 至 11.6%（2010VS2020）。横向对比，华鲁恒升 2010年以来平均净利率/ROE 分别为 12.7%/14.4%，较煤化工行业均值分别高6.9/12.8pct，超额优势显著。我们认为公司竞争优势主要源于对煤化工技术和工艺的深刻理解，以持续技改和精益管理为依托，以利益共享的激励机制为抓手，形成“企业价值最大化”的管理文化，不断提升竞争力。 “补链”与“转型”并举，大力发展化工新材料及新能源材料 18 年以来，公司加速转型化工新材料及新能源材料供应商。新材料板块，公司陆续投产包括己二酸、尼龙 6-酰胺等产业链产品，21 年化工新材料收入/毛利占比分别超过 40%/30%，后续公司有望依托己二酸成本优势向下延伸 PBAT 及尼龙 66 等新兴领域，提升新材料业务比重。新能源板块，21 年公司以乙二醇联产 DMC 为契机，介入电解液溶剂产业链，公司 DMC 产品具有低成本+高纯度优势，投产后市场份额快速提升。公司计划投建 EMC和 EC 等高端产品，丰富电解液溶剂产品树；此外公司计划布局 NMP、草酸等新产品，新能源材料布局不断丰富。 景气与估值均进入底部区域，新老基地资本开支加速成长 截至 22 年 10 月，公司大部分产品单吨价差已经回落至 2016 年以来历史中低区域，我们测算公司存量产能年化利润已低于 16 年以来中枢水平，业绩进一步大幅下探空间或有限。展望未来，我们认为目前公司已经处于景气和估值双低区域，有望伴随国内需求恢复及公司新产能投产（新老基地拟投项目规模超过 200 亿元）在未来迎来业绩与估值双击。 风险提示：原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动风险；新项目达产不及预期；下游需求不及预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 41.99 收盘价 (人民币 截至 11 月 29 日) 32.68 市值 (人民币百万) 69,390 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 511.34 52 周价格范围 (人民币) 26.18-36.31 BVPS (人民币) 12.31 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 13,115 26,636 29,581 31,677 39,398 +/-% (7.58) 103.10 11.06 7.09 24.37 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,798 7,254 6,848 7,453 9,865 +/-% (26.69) 303.37 (5.59) 8.83 32.36 EPS (人民币，最新摊薄) 0.85 3.42 3.23 3.51 4.65 ROE (%) 11.49 31.95 24.58 22.20 23.75 PE (倍) 38.58 9.57 10.13 9.31 7.03 PB (倍) 4.49 3.12 2.53 2.09 1.69 EV EBITDA (倍) 17.28 6.91 6.56 5.72 3.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)26102629323437Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)华鲁恒升相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华鲁恒升 (600426 CH) 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3 全球能源价格上涨，国内煤化工成本稳定性较强 ......................................................................................................... 4 华鲁恒升：国内煤化工龙头，ROE 中枢持续抬升 ........................................................................................................ 7 煤化工行业竞争激烈，2010 年以来公司 ROE 底部抬升，超额优势显著 ............................................................. 8 超额优