中国教育行业：强劲业绩驱动信心持续提升

2022 年 11 月 29 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年11月29日“China Education Sector - Solid results driving continued confidence boost”的中文版 1 中国教育行业 强劲业绩驱动信心持续提升 ■ 中教（839 HK）22财年业绩强劲，收入同比增长29%，高于一致预测2%；调整后净利润同比增长12%，符合预期；现金派息率为44.4% ■ 新高教（2001 HK）同样录得强劲增长，收入同比增长28%；调整后净利润同比增长16%，符合一致预测，同时维持48%的高派息率 ■ 营利性登记进展和盈利确定性增长是提升行业信心和推动行业估值修复的关键催化剂 中教强劲增长，持续派发现金股息 中教22财年收入同比增长29%，达48亿元人民币，高于一致预测2%，得益于总学生人数同比强劲增长27%至30.4万人。毛利率为57.9%，略微低于21财年的59.1%，主要因为两处分别位于广州和肇庆的新校区开始投入运营而导致折旧费用增加。调整后净利润为18亿元人民币，同比增长12%，符合预期。总流动性保持稳健，达50亿元人民币，净负债达38亿元人民币，净负债率为23%。中教宣布派发8亿元人民币的22财年期末现金股息（每股股息为0.37港元），对应44.4%的派息率和约5%的股息收益率。 高质量发展助力新高教业绩 新高教22财年收入同比增长28%，达19亿元人民币，符合预期，受总学生人数同比增长12%至14.1万人，和生均收入同比增长15%的双驱动。毛利率为39%，同比下滑6个百分点，主要由于高质量办学战略，对校园，教学设备设施，引进教学人才等方面的投入。报告调整后净利润为6.61亿元人民币，同比增长16%，符合预期，得益于财务成本的节省，有效利息率从6.7%下降至4.0%。总流动性提升至14亿元人民币，净负债达20亿元人民币，净负债率为62%。新高教宣布派发每股0.22港元的22财年期末现金股息，对应48%的派息率和约9%的股息收益率。 备受关注的营利性登记进展成为行业定心丸 我们认为在投资者的众多政策担忧中，营利性登记进展有关的不确定性是最大焦点。营利性登记是《民办教育促进法》的部分要求，要求高教学校需要进行营利性和非营利性的选择和登记。上海早在2019年已开始执行相关登记。我们注意到多个省份也正开始进行选营选非的审批，例如：黑龙江、江西、云南和广西等地，但各地审批节奏不尽相同。完成登记后，公司将面临更高的企业税（很可能达15%）和支付土地出让金（如适用），但也会得到更多的学费自主定价权。 增持中教和新高教；期待估值修复 我们维持中教和新高教的增持评级，且这两家公司是我们的高教行业首选。中教：维持23/24财年核心净利润预测大体不变，基于12倍未来12个月的市盈率不变，维持11港元的目标价。新高教：下调23/24财年核心净利润5%/8%，基于8倍未来12个月的市盈率不变，将目标价从4.0港元微调至4.2港元。主要风险：1）学生人数/学费增长；2）营利性登记进展；3）政策。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2022年11月29日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 中教及新高教 22 财年业绩；目标价及盈利预测调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2022/11/29） 18,205 国企指数（2022/11/29） 6,237 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 11.9 (2.5) (48.0) 相对表现 (4.5) 15.6 (20.5) 相关报告 1. 中国教育行业 - 政策担忧或逐渐消退（推荐）（2022/11/21） 2. 中国教育行业 - 宏观扰动不改稳健前景（推荐）（2022/9/29） 3. 中国教育行业 - 政策担忧减弱，高教估值反弹（推荐）（2022/6/27） 4. 中国教育行业 - 中教专升本学额稳健增长，推动高教行业回升（推荐）（2022/6/7） -60%-40%-20%0%20%高教板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 净资本回报率(%) 股息收益率 (%) FY22E FY23E FY22E FY23E FY22E FY22E 中教控股 839 HK 增持 7.9 11.0 39.2 2,410 0.72 0.81 9.6 8.6 12.7 4.6 希望教育 1765 HK 增持 0.7 1.0 47.1 699 0.08 0.11 6.8 5.4 9.1 4.0 中国科培 1890 HK 增持 2.2 3.7 70.5 560 0.38 0.42 5.3 4.8 20.1 5.7 新高教 2001 HK 增持 2.5 4.2 60.0 500 0.42 0.46 5.4 4.9 20.8 8.7 宇华教育 6169 HK 增持 1.1 2.1 94.4 497 0.29 0.29 3.2 3.1 19.0 n.a. 2022 年 11 月 29 日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 – 中教 （839 HK） 图1：中教控股总学生人数 图2：中教22财年总学生人数分部 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：中教收入分部及同比增速 图4：中教调整后利润率趋势 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：仅包含并表学校 图5：市盈率区间 图6：市净率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 240,004304,487353,172381,354400,42280,000140,000200,000260,000320,000380,000440,000总学生人数高等职业学校, 81%中等职业学校, 18%国际学校, 1%38%29%20%12%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000国际学校中等职业学校高等职业学校同比增长（右轴）百万元人民币59%58%58%58%58%47%44%46%47%48%44%38%35%35%36%20%30%40%50%60%70%毛利率调整后经营利润率调整后净利润率4.07.010.013.016.019.022.025.0市盈率均值 (15.5x)+1标准差 (19x)+2标准差 (22.6x)-1标准差 (11.