千禾味业(603027)投资价值分析报告：零添加趋势渐起，千禾乘势而上

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 零添加趋势渐起，千禾乘势而上 千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告｜2022.11.28 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 公司首创零添加酱油，快速崛起成为调味品后起新秀。零添加酱油正迎来加速发展，公司具备先发优势及差异化竞争力，短期在渠道扩张下望延续较高增长，龙头入局&渠道变迁使长期挑战与机遇并存。给予公司 2023 年 53 倍 PE，对应目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级。 ▍独辟蹊径首创零添加，以差异化成为后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首创零添加酱油，2013 年从华东开启全国化进程，通过差异化竞争实现快速成长。2021 年收入/净利润分别为 19.2/2.2 亿元（2016-21 年 CAGR 为 20%/17%），其中酱油/醋收入分别为 11.8/3.2/亿元，料酒 2020 年收入为 1.1 亿元，2020 年酱油中零添加/高鲜产品占比分别为 52%/22%。根据股权激励目标，2024 年公司计划实现收入/净利润 30+/5+亿元。 ▍酱/醋/料酒为优质赛道，零添加酱油成长可期。2020 年调味品行业规模为 3500- 4000 亿元，酱油/醋/料酒/蚝油是优质细分赛道，规模分别约 650/175/130/70 亿元。我们预计酱油 2020-2025 年 CAGR 为 6%(量 4%/价 2%)，消费升级驱动行业持续增长。复盘日本酱油行业，四轮产品升级驱动均价提升，较多基础酱油满足零添加要求。中国零添加酱油处于快速成长期，2020 年规模约 9 亿元，我们测算 2025 年有望达到 60-70 亿元(CAGR46%~51%)，远期规模有望超百亿。酱油一超多强竞争格局清晰，海天市占率 21%，2-6 名市占率均为 2%-5%；千禾行业排名第七，未来有望把握零添加机遇、向上跃升，规模进入第二梯队。 ▍深度绑定零添加，稳步推进全国化。（1）产品差异化，聚焦零添加、兼顾高鲜。零添加酱油具备高氨基酸态氮含量、仅使用必需原料、高性价比特点，且以豆粕为主要原材料具备低吨成本优势。（2）绑定零添加营销提势能，高举高打投放广告，发力商超导购营销，不断迭代营销策略，精准覆盖目标人群，迅速提升品牌认知。（3）逐步推进全国化。率先发力商超/电商(占比约 60%/20%)，与龙头错位竞争；以大型连锁 KA 为起点开展全国化，逐级推动下沉，给予渠道较高利润空间和深度扶持。继续深耕西部，东部进入收获期，北部和中部处于快速成长期。线上渠道持续保持高增，望与线下渠道结合，提升品牌力和销售。 ▍短期渠道扩张促增长，长期机遇与挑战并存。目前虽有外部扰动，但公司仍处于渠道扩张成长阶段，短期发展空间主要取决于公司渠道拓展能力，我们测算 2025 年公司收入有潜力达到 35~40 亿元（4 年 CAGR 约 16%~20%）。面对零添加行业机遇，不确定性主要包括海天等龙头入局和商超流量下滑两方面，目前公司正通过针对性推出 9.9 元零添加酱油、精细化管理商超渠道、拥抱社区团购等方式积极应对，目前已取得较好成效。长期看，公司机遇与挑战并存，发展具备不确定性，需持续关注公司在渠道下沉、餐饮渠道扩张、新品延展等方面的进展。 ▍风险因素：零添加调味品行业发展不及预期，公司渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，公司新品类拓展不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题。 ▍投资建议：在零添加将迎来加速发展及公司渠道扩张带来的双重驱动下，预计公司短期有望实现较快增长。预计公司 2022-2024 年营业收入为 22.7/26.6/30.9亿元、净利润 2.8/3.6/4.6 亿元。参考可比公司海天味业/中炬高新/恒顺醋业当前股价对应 2023 年 PE 分别为 40/32/48 倍（Wind 一致预期），同时公司具备较高的成长性（Wind 一致预期下海天味业/中炬高新/恒顺醋业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 分别为 12.4%/11.5%/33.6%，我们预计千禾味业 2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 27.1%），因此公司具备享受一定估值溢价的条件。根据绝对估值法，公司每股价值约 19.5 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予公司 2023 年 53 倍 PE，对应目标价 20 元，首次覆盖给予“增持”评级。 千禾味业 603027.SH 评级 增持（首次） 当前价 17.93元 目标价 20.00元 总股本 959百万股 流通股本 959百万股 总市值 172亿元 近三月日均成交额 353百万元 52周最高/最低价 26.35/13.75元 近1月绝对涨幅 16.81% 近6月绝对涨幅 28.74% 近12月绝对涨幅 -11.45% 仅供内部参考，请勿外传 千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告｜2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,693 1,925 2,274 2,658 3,085 营业收入增长率 YoY 25.0% 13.7% 18.1% 16.9% 16.1% 净利润(百万元) 206 221 276 362 455 净利润增长率 YoY 3.8% 7.6% 24.6% 31.3% 25.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.21 0.23 0.29 0.38 0.47 毛利率 43.8% 40.4% 35.4% 37.6% 38.5% 净资产收益率 ROE 10.8% 10.7% 12.1% 14.1% 15.7% 每股净资产（元） 1.98 2.16 2.38 2.67 3.03 PE 85.4 78.0 61.8 47.2 38.1 PB 9.1 8.3 7.5 6.7 5.9 PS 10.2 8.9 7.6 6.5 5.6 EV/EBITDA 51.2 48.4 43.2 33.0 27.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传iYaXeUmXkZlYmNrN8OdN9PsQpPnPtRfQrQqRkPnPuN7NrRuNMYrQpRxNmRoN 千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告｜2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 首创零添加，差异化崛起 .................................................................................................. 6 从焦糖色延伸至调味品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头 ........................................................ 6 调味品业务占比持续提升，酱