中国燃气(0384.HK)业绩承压，估值具吸引力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国燃气 (384 HK) 港股通 业绩承压，估值具吸引力 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 13.86 2022 年 11 月 28 日│中国香港 燃气及分销 1HFY23 核心利润下滑 22%，下调目标价 根据中国燃气 1HFY23 业绩报告，核心利润同比下降 22%至 32.9 亿港币，仅占华泰此前全年预测（92.2 亿港币）的 36%。公司宣派中期股息每股 0.10港币。考虑到天然气销量增速放缓、接驳量减少以及经营利润率下滑，我们将 FY23/FY24/FY25 EPS 预测分别下调 26%/18%/17%至 1.26/1.66/1.97港币。我们将目标价下调 25%至 13.86 港币，基于 11 倍 FY23 预测 PE，略低于公司 12 个月远期 PE 历史均值（12 倍），因业绩修复仍有一定的不确定性。维持“买入”。 销气量增速和接驳量双双下滑 中国燃气 1HFY23 销气量同比增长 7.4%至 167 亿方（去年同期+21.1%），其中零售气量同比增长 6.4%至 94 亿方（去年同期+16.0%），直供与贸易气量同比增长 8.7%至 73 亿方（去年同期+28.4%）。我们将 FY23 销气量增速预测下调至 10%（前值：11.9%），考虑到：1）FY22 和 1HFY23 新接驳量减少；2）工商业用气需求受疫情影响有所下滑。随着城市燃气项目进度放缓（同比下降 12%），1HFY23 新增接驳量为 153 万户（同比下降 11%）。我们预计 FY23 接驳和工程业务平稳（不包括暖居接驳），新增接驳数或同比持平。 价格传导滞后导致经营利润率下降 公 司 1HFY23 毛 利 率 / 经 营 利 润 率 分 别 下 降 4.3/2.9 个 百 分 点 至16.2%/9.0%，主因 1）天然气价格传导滞后，销气毛差同比下降人民币 0.07元至 0.54 元，以及 2）原材料价格上涨但接驳费平稳，影响接驳业务的盈利能力。随着低利润率业务（LNG 直供与贸易和 LPG 销售）收入占比提升，我们预计 FY23-25 公司经营利润率或维持在相对较低的水平。 调整盈利预测，下调目标价至 13.86 港币 我们将 FY23/FY24/FY25 收入预测分别下调 9.5%/9.8%/9.9%，以反映天然气销量增速收窄和增值服务收入的下滑。我们将核心利润率预测分别下调1.5/0.8/0.7 个百分点至 6.9%/7.9%/8.1%，主要考虑到经营杠杆的下滑。综上，我们将核心净利润预测分别下调 26%/18%/17%至 68.4 亿/90.2 亿/107.3亿港币，将目标价下调 25%至 13.86 港币，基于 11 倍的基准 PE（略低于五年历史均值的 12 倍，主要考虑到业绩修复的不确定性）。根据我们的测算，中国燃气当前股价对应不到 7 倍 12 个月远期 PE。维持“买入”。 风险提示：需求增长放缓；新业务进展不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 13.86 收盘价 (港币 截至 11 月 25 日) 8.64 市值 (港币百万) 47,005 6 个月平均日成交额 (港币百万) 119.58 52 周价格范围 (港币) 6.94-17.96 BVPS (港币) 10.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 69,975 88,225 99,709 114,558 131,746 +/-% 17.53 26.08 13.02 14.89 15.00 归属母公司净利润 (港币百万) 10,479 7,662 6,837 9,020 10,725 +/-% 14.04 (26.88) (10.77) 31.92 18.90 EPS (港币，最新摊薄) 2.01 1.41 1.26 1.66 1.97 ROE (%) 22.89 13.27 10.40 12.76 13.95 PE (倍) 4.30 6.13 6.88 5.21 4.38 PB (倍) 0.87 0.74 0.69 0.64 0.59 EV EBITDA (倍) 6.18 7.77 8.29 6.87 6.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(11)(3)51369121417Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)中国燃气相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国燃气 (384 HK) 盈利预测调整 图表1： 我们将 FY23/FY24/FY25 EPS 预测分别下调 26%/18%/17% 新 旧 调整幅度%/pp 单位 FY22A FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22A/E FY23E FY24E 核心驱动 零售气量同比 % 10.05 12.45 11.9 13.01 12.87 12.26 (2.96) (0.42) (0.36) 新接驳 千户 2,900 2,900 2,900 2,900 2,900 2,900 0.00 0.00 0.00 零售销气毛差 人民币/立方米 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.00 0.00 0.00 经营利润率 % 9.91 11.04 11.2 11.64 11.91 11.92 (1.73) (0.87) (0.72) 关键指标 营业收入 百万港元 99,709 114,558 131,746 110,222 126,929 146,246 (9.54) (9.75) (9.91) 天然气销售 57,041 63,995 71,270 61,896 69,554 77,560 (7.84) (7.99) (8.11) 接驳 6,420 6,420 6,420 6,898 6,898 6,898 (6.93) (6.93) (6.93) 工程设计与建造 511 444 386 511 444 386 0.09 0.05 (0.04) LPG 销售 28,867 34,641 41,569 31,363 37,636 45,163 (7.96) (7.9