和黄医药(00013.HK)厚积薄发，以差异化产品优势面向全球市场

证券研究报告·海外公司深度·药品及生物科技(HS) 东吴证券研究所 1 / 58 请务必阅读正文之后的免责声明部分 和黄医药（00013.HK） 厚积薄发，以差异化产品优势面向全球市场 2022 年 11 月 26 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 16.88 一年最低/最高价 11.36/59.80 市净率(倍) 18.25 港股流通市值(百万港元) 14,597.41 基础数据 每股净资产(港元) 0.92 资产负债率(%) 28.68 总股本(百万股) 864.78 流通股本(百万股) 864.78 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万美元） 356.13 409.00 477.00 641.00 同比 56.21% 14.85% 16.63% 34.38% 归属母公司净利润（百万美元） -194.65 -302.14 -296.10 -237.34 同比 -54.81% -56.25% 2.64% 19.85% 每股收益-最新股本摊薄（美元/股） -0.23 -0.40 -0.41 -0.51 P/E（现价最新股本摊薄） - - - - [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 n 三款商业化产品销售不断放量，今年肿瘤业务收入预计为 1.6-1.9 亿美元：2022 年上半年尽管受到部分地区新冠疫情影响，公司肿瘤/免疫业务综合收入依然达到 0.9 亿美元，同比增长 113%。其中，核心产品呋喹替尼市场销售额为 0.5 亿美元（+26%）；索凡替尼为 0.14 亿美元（+69%）。赛沃替尼2021 年 6 月上市，今年上半年市场销售额为 0.23 亿美元（相比去年增长46%）。今年全年的肿瘤业务收入目标为 1.6-1.9 亿美元，有望达成预期。 n 差异化优势产品进入收获期，解决多个适应症的临床痛点：1.呋喹替尼是靶向特异性最好的抗血管生成口服小分子，2018 年获批治疗三线结直肠癌，安全性好于竞品瑞戈非尼，去年四季度市场占有率已经超越瑞戈非尼，且差距在不断扩大。和其他 PD1 联用的潜力大，有望进一步提高晚期结直肠癌患者的疗效。二线胃癌 III 期达到主要终点 PFS。2.索凡替尼是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别 NET 的口服激酶抑制剂，相比竞品覆盖患者人群更广。安全性对比其它小分子口服药更好，价格也相对进口药物有优势，竞争格局极佳。联合 PD1 单抗潜力较大，有望填补 NEC 治疗领域空白。3. 赛沃替尼是国内首个获批的 MET 抑制剂。MET 外显子 14 跳变每年大概有 1 万多新增患者，但中国每年有超过 12 万的各类 MET 驱动的患者。因此，赛沃替尼拥有较大的潜在市场，与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI 耐药性问题，恢复对 EGFR TKI 的敏感性，并且联合疗法可能成为一线 MET 异常/EGFR 突变的 NSCLC 治疗的选择。阿斯利康助力其全球商业化，和黄拥有特许权收入中国 30%，中国以外 9-18%。 n 海外管线持续推进，明年催化剂不断落地：今年赛沃替尼参加医保公司医保谈判意愿强，作为国内唯一上市的 cMet 抑制剂，有望获得温和的降价幅度帮助明年持续放量；呋喹替尼的三线结直肠癌适应症全球多中心 OS 为终点的临床数据申报美国 NDA, 明年上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望国内申报 NDA。 n 盈利预测与投资评级：我们预计 2022~2024 年公司国内肿瘤业务收入为12.28、17.15 和 28.86 亿元人民币，2027 年达到销售峰值为 63 亿元人民币，由于其他收入主要来源于上海和黄，未来可能会剥离，暂不予以考虑。给予 2027 年 9 倍 PS，对应目标市值 567 亿元人民币，按 10%折现后对应2023 年目标市值 387 亿元人民币，较当前市值有较大增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 n 风险提示：产品研发不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期；海外新药注册审批进度不及预期。 -79%-71%-63%-55%-47%-39%-31%-23%-15%-7%1%11/26/20213/27/20227/26/202211/24/2022和黄医药恒生指数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 58 内容目录 1. 差异化产品优势，全球化市场布局助力其领跑 TKI 市场 ............................................................. 5 1.1. 立足自主研发，面向国际市场................................................................................................. 5 1.2. 国际化管理团队经验丰富，人员稳定..................................................................................... 6 1.3. 和黄股权结构分析..................................................................................................................... 7 1.4. 以高质量 TKI 为核心，向联用治疗探索 ................................................................................ 8 1.5. 强大的商业架构，助力中国销售额增长............................................................................... 10 1.6. 和跨国药企强强联手，助力核心产品全球销售................................................................... 11 2. 三款差异化优势产品已上市，迈入管线收获期 ............................................................................ 12 2.1. 呋喹替尼——靶向特异性最好的抗血管生成 TKI，联合用药前景广阔 ........................... 12 2.1.1. 呋喹替尼特异性靶向 VEGFR1/2/3, 抗血管生成安全有效 .......................................