资产、市场、资本全面国际化布局，奠定钾肥龙头业绩持续高速增长基础

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 亚钾国际 000893.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 钾肥龙头尽显国际化优势：公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征。老挝作为重要的海外钾盐矿山富集地区，其钾资源丰富且开采成本较低，为公司提供了持续产能扩张的低成本资源，同时临近的东南亚市场和国内市场也帮助解决新产能消纳问题，给予公司广大的业务增长空间。老挝电力和人力成本优势显著，本国政局稳定，政府为积极发展经济因而当地营商环境较为宽松，为公司在当地的钾肥稳定生产和销售提供基础条件。此外，公司资本国际化则进一步丰富了融资渠道，在资金层面更好地支持公司境外业务扩张。 ⚫ 钾资源的稀缺性带来长周期景气：全球钾资源分布集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等地，而与主要需求来源的粮食生产地形成错配，导致钾肥的全球贸易量占全球产量超过 70%。在地缘政治多发变动背景下，这种极度依赖全球贸易的商品的供应链也更为脆弱，局部的运力受阻与局部的运力超负荷都为整个钾肥运输体系造成了短期内无法修正的伤害，再加上全球疫情下对粮食安全问题的关注度提升，未来全球钾肥需求仍将保持稳定增长。而供给端方面，由于老矿产能退出以及新产能建设周期较长且成本较高，短期供给增量无法满足因地缘冲突导致的缺口，因此我们认为全球钾肥仍将保持较长时间的高景气。 ⚫ 储量优势和管理层执行力为产能扩张保驾护航：公司通过近几年的钾矿资源整合，目前公司氯化钾资源储量已超 11 亿吨，并计划三年内实现 300 万吨/年钾肥产量，远期规划 800-1000 万吨产能，生产规模逐步向海外龙头靠近，规模化后毛利率水平也有望进一步提升。对于采矿项目来说，资金需求大、项目周期长、工程技术难磨，对项目管理团队的耐心和执行力都是非常大的考验，是决定海外找钾项目最终成败与否的核心因素。过去几年公司管理团队在经历了技术、人员、资金等重重困难后，已于今年 3 月实现了第一个百万吨项目稳产达产。公司作为稀缺钾资源的拥有者和开发者，将享受行业长周期高景气和自身成长性的共振。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.23、2.78、3.37 元。按照可比公司 22年 18 倍市盈率，给予目标价为 40.14 元，首次给予买入评级。 风险提示：老挝项目进展不及预期；钾肥行业景气波动；地缘政治局势变动；钾肥价格及销量假设的利润敏感性。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 363 833 4,080 6,365 8,197 同比增长(%) -40.0% 129.4% 389.8% 56.0% 28.8% 营业利润(百万元) 32 394 2,734 3,986 5,197 同比增长(%) -65.9% 1123.3% 593.8% 45.8% 30.4% 归属母公司净利润(百万元) 60 895 2,070 2,583 3,131 同比增长(%) 43.9% 1401.4% 131.3% 24.8% 21.2% 每股收益（元） 0.06 0.96 2.23 2.78 3.37 毛利率(%) 43.8% 65.2% 80.0% 76.4% 74.4% 净利率(%) 16.4% 107.5% 50.7% 40.6% 38.2% 净资产收益率(%) 1.6% 21.5% 31.4% 26.2% 24.6% 市盈率 433.9 28.9 12.5 10.0 8.3 市净率 7.0 5.6 3.0 2.3 1.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年 11月 25日） 27.32 元 目标价格 40.14 元 52 周最高价/最低价 43.92/17.88 元 总股本/流通 A 股（万股） 92,914/75,679 A 股市值（百万元） 25,384 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022 年 11 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.52 2.24 -19.53 51.27 相对表现 1.2 -1.85 -11.26 74.16 沪深 300 -0.68 4.09 -8.27 -22.89 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 资产、市场、资本全面国际化布局，奠定钾肥龙头业绩持续高速增长基础 买入（首次） 亚钾国际首次报告 —— 资产、市场、资本全面国际化布局，奠定钾肥龙头业绩持续高速增长基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 钾肥龙头尽显国际化优势 ......................................................................... 5 2. 国际化优势助力公司持续成长 .................................................................. 6 资产国际化锁定全球低成本资源 ............................................................................ 6 2.1.1 钾肥自带稀缺性，全球低成本产能衰减 6 2.1.2 公司老挝钾矿资源获得及开采成本低 11 2.1.3 储量优势突出，开采技术持续迭代 11 2.1.4 副产溴素资源延伸价值链 14 市场国际化保障资源效益最大化 .......................................................................... 16 2.2.1 亚洲地区钾肥需求向上 16 2.2.2 老挝的区位及运输优势 17 2.2.3 稳定且宽松的营商环境 18 资本国际化助力境外业务发展 .............................................................................. 19 3. 团队执行力为发展保驾护航 ................................................................... 19 4. 全球钾肥仍将维持中长周期景气 ............................................................ 21 地缘冲突加剧供需矛盾 .........