传媒行业2025情绪价值系列报告之短剧：短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 ⚫ 国内市场以红果短剧为主导的独立 APP 在 2024 年下半年开启高增，2025Q1 时长同比增长 5.5 倍。 因短剧切片时长较短，使得情绪“钩子”较为密集，广告加载率上限较高，构成了与长剧相比天然的差异。以广告为商业化核心的红果 DAU 月广告ARPU 或已达 29 元，超越爱奇艺、芒果等长视频平台的会员 ARPU。对于短剧平台来看，我们认为国内市场在字节流量高压之下新兴独立短剧 APP 崛起的可能性较低，但长视频平台如能稳住存量用户叠加短剧业务拓张依然有望逆风翻盘。此外，盗版对于视频板块的分流在 2024 年开始影响渐增，其中对于付费剧集的影响显著高于对于免费激励广告模式的影响。如持续无法在窗口期管控盗版，我们认为付费短剧和付费长视频流量都将持续被分流。 ⚫ 制片方短期议价能力提升，利润率攀升。2025 年无论中国市场还是海外市场，新增入场平台数量高企，其中不乏优爱腾芒等传统长视频平台，百度、拼多多、美团等头部互联网公司。我们认为这一阶段可以类比长剧 2015 年左右的平台群雄逐鹿期，对于上游内容尤其是独占内容的争夺会让平台大幅抬高对制片方的分账比例，短期内提升片方利润率。但长期来看，平台依然具备更高议价权。 ⚫ 海外市场达到收入高增和风险系数降低的平衡点。一方面从利润率层面，头部平台利润有望率先释放——虽然海外平台投放买量当前依然处于高输血阶段，但 Reel Short 所属公司枫叶互动 24 年已有净利润 791 万元，随着平台进入稳定期回收广告投流、短剧产能逐渐稳定，利润增长可期。另一方面产业担心字节跳动旗下短剧平台 Melolo 是否复刻红果在国内的竞争格局。Melolo 自 2024 年 11 月上线东南亚市场至今已有半年，其用户增长数据无论对比红果还是对比海外头部平台都显得力不从心。我们认为在版权获取、Tiktok 导流、先发优势等方面 Melolo 都不具备跟红果相同的优势，中国中小企业在海外的头部短剧平台在未来有望抵御字节高压形成寡头局面。 ⚫ 2025 年，AI 动漫短剧、AI 转绘短剧甚至 AI 真人短剧技术都有持续突破，我们认为AI 短剧数量会在 2025 年下半年开启高增。动漫类短剧在全球用户普适性以及三幻、末世等高成本题材方面具备极大优势，随着 AI 动漫技术进步和产能扩张，我们认为除了降低成本外，在海外用户转化率和品类拓张都将有极大贡献。 我们认为优先关注海外市场：当前中国中小企业在海外打造的短剧平台处在一个收入高增长以及和字节跳动竞争风险可控性的平衡点，海外第一梯队平台更具备未来成为寡头的潜力，建议关注中文在线、昆仑万维、掌阅科技。国内市场：1）平台，除了红果之外其他新兴孵化的独立 APP 崛起难度较大，建议关注传统业务流量较为稳定，且在短剧有拓展性的芒果超媒。2）制片方，国内市场短期内我们认为上游制片方利润率会因为平台对头部内容尤其是独占头部内容的争夺提高分账比例，较高的销售费用得以外部化被平台分摊，建议关注阅文集团、掌阅科技、中文在线。 风险提示 孵化期高投流风险、海外平台的潜在字节竞争风险、国内制片方利润率提升的短期性 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2025 年 06 月 01 日 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 国内外 AI 投入力度不减，AI 浪潮势能充足：——AI 周度跟踪 2025 年第 7 期 2025-05-22 景气度趋势延续，Q2 消费复苏可期：——2025 年 4 月社零数据点评 2025-05-21 游戏行业催化频发，建议关注具备 AI 优势品种：——游戏行业点评 2025-03-18 微信搜索接入 DeepSeek，搜索流量增长可期：——AI 行业点评 2025-02-17 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 ——2025 情绪价值系列报告之短剧 看好（维持） 传媒行业深度报告 —— 短剧流水全球高企，中小企业有望海外站稳高台 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们区别于市场的观点 对于短剧等新兴高增业态，市场一方面担忧其高速增长的收入背后，未来盈利的可能性；另一方面又担忧海外中小平台是否会类似于中国地区竞争格局一般被字节跳动赢家通吃。 而我们则认为，国内市场趋势或是未来在字节红果短剧的流量高压下，IAP（In-App Purchase，付费变现，本文此后以 IAP 简称）份额会收缩，IAA（In-App Advertising，广告变现，本文此后以 IAA 简称）收入将高速增长，短期内上游制片方会随着平台对上游内容库尤其是独家内容库的争夺获得更高的利润率，然而长期我们认为如果没有外部力量介入，平台在未来很可能是字节垄断形态而非类似于长视频爱优腾芒的寡头形态，那对于上游制片方来说远期或丧失议价能力，红果等平台将主控产业链议价权。 海外市场发展局面则不然，海外以 IAP 为主的短剧商业模型，较国内 IAA 短剧的商业化效率会更高。中小企业因出海较早，Tiktok 流量占比较弱等原因竞争相对公平。字节旗下 Melolo 出海至今已有半年，然而用户增长较为疲软。我们认为海外平台投资当前位于一个高增长和风险系数评估降低的平衡点，中小企业有望突破字节流量高压在海外短剧市场形成寡头形态，随着稳定期投流回收，平台利润率将持续释放，因此我们更看好上市公司短剧平台在海外市场业务的投资价值。 近期催化因素 AI 技术持续迭代，2025 年下半年预期将有大量 AI 动漫、AI 转绘甚至真人 AI 短剧推出市场，预期将为出海转化率和三幻等高成本题材的拓展打开空间。 投资建议与投资标的 海外市场： 境外市场平台方和制片方往往为一体，我们认为当前中小企业境外短剧平台在一个收入高增长以及和字节跳动竞争风险可控性的平衡点。我们认为当前第一梯队平台如枫叶互动旗下 Reel Short（中文在线持有 49%）、点众科技旗下 Drama Box（掌阅科技持有 4.99%），以及当前高增长的Drama Wave（昆仑万维持有100%）更具备成为未来寡头平台的潜力。建议关注中文在线、掌阅科技、昆仑万维。 国内市场： 平台层面，我们认为除了红果之外其他新兴孵化的独立 APP 崛起难度较大，反