百润股份(002568)二次增长曲线已至，如何看待百润空间

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 百润股份百润股份 0025002568.68.SZ ⚫ 国产威士忌市场空间几何？从产品来看，威士忌量级为六大洋酒之首，综合品质评价高，有桶陈逻辑，兼具饮用和收藏价值。从空间来看，威士忌在全球烈酒中占比17%，而 2023 年中国威士忌出厂统计口径为 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至0.8%。且如此小的细分市场国产威士忌又仅占比 25%，对比海外经验本土产酒占比应能达到 50%以上，发展空间大，竞争格局温和，中国威士忌尚处行业起步阶段。 ⚫ 百润威士忌是否能复制预调酒的成功？公司具备舶来品本土化实力，预调酒从 0 到 1成为行业龙头，具备爆款营销能力，早期热剧植入，近年与永劫无间联名，策划抖音活动达十亿级浏览，契合年轻化+她经济。百润在初期预调酒亏损时保持了战略定力，截止 24 年底威士忌注酒桶陈达 40 万桶以上，目前存有威士忌桶在全国保有量中份额领先。且大企业竞品对于小赛道的酒种更看投入产出比，多为战术性产品，百润则为战略性高投入，规模、渠道利润和落地能力均较领先。 ⚫ 百润威士忌运作的方法要点如何？ ①应用细分赛道龙头打法以及舶来品本土化优势，对国产威士忌桶陈构成轻垄断，②消费者教育优先从洋酒高势能的华南市场切入，产品数字标签快速迭代③快消品推广小规格酒进流通渠道 KA、CVS，有别于传统渠道已获得较好效果，定价侧重大众化人群，而高端品类崃州将由经销商进入烟酒店、团购市场已在铺市阶段。 ⚫ 预调酒主业增长是否仍能延续？ ①3、5、8 度组合产品微醺、清爽、强爽在酒精度数上迭代成功，未来功能性、分地域季节、瓶型和度数提升至 8-20 度产品是有望作为继强爽之后的新增长曲线。②空间离瓶颈尚远，渗透率低于白酒啤酒，年复合增速高在历史新品推介的年份中收入弹性大。 ③预调酒非线性增长，有很强的产品迭代及营销爆款逻辑，几次高增点分别是 14 年经典瓶、19 年微醺、22 年强爽实现，每轮快速增长的背后均存在阶段平台期，产品的提前布局和营销针对性验证有效。 ⚫ 我们预测公司 2025-2027 年每股收益分别为 0.81、1.00、1.34 元（原预测 25-26 年为 1.02、1.19 元）。考虑到公司具备饮料与小品类酒双重属性，结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 27 年的 27 倍市盈率，对应目标价为 36.18 元，上调为买入评级。 风险提示：威士忌新品推广不及预期、预调酒动销失速、假设条件变化影响测算结果 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,264 3,048 3,634 4,288 5,410 同比增长(%) 25.9% -6.6% 19.2% 18.0% 26.2% 营业利润(百万元) 1,025 923 1,091 1,353 1,774 同比增长(%) 57.4% -9.9% 18.1% 24.1% 31.1% 归属母公司净利润(百万元) 809 719 847 1,051 1,402 同比增长(%) 55.3% -11.2% 17.8% 24.0% 33.5% 每股收益（元） 0.77 0.69 0.81 1.00 1.34 毛利率(%) 66.7% 69.7% 71.0% 71.7% 72.9% 净利率(%) 24.8% 23.6% 23.3% 24.5% 25.9% 净资产收益率(%) 20.7% 16.5% 16.3% 17.4% 20.5% 市盈率 34.1 38.4 32.6 26.3 19.7 市净率 6.8 5.9 4.9 4.3 3.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年05月30日） 27.96 元 目标价格 36.18 元 52 周最高价/最低价 31.7/15 元 总股本/流通 A 股（万股） 104,937/71,798 A 股市值（百万元） 29,340 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2025 年 06 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 6.23 7.13 11.57 31.95 相对表现% 7.31 5.28 12.85 25.11 沪深 300% -1.08 1.85 -1.28 6.84 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 清爽重点发力突破，威士忌将于 Q4 上新 2024-07-25 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 2023-08-10 二次增长曲线已至，如何看待百润空间 买入 （上调） 百润股份深度报告 —— 二次增长曲线已至，如何看待百润空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流....................................................... 5 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 ................................................. 5 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 .......................................................................... 7 国威规模测算，国产替代势在必行 ..................................................................................... 8 从海外威士忌市场推演国威发展路径 .............................................................. 9 海外市场威士忌本土化的实现路径如何？ .......................................................................... 9 日本：本土化改造、HIGHBALL 创造社交、佐餐、居家自制等多元场景 9 印度：本土化甜味改造，先以低价打开市场空间，再通过国际评奖开拓高端市场 10 百润股份的国威是否符合本土化发展趋势，竞争优势有哪些？ ........................................ 11 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生