海外札记：“TACO”信仰淡化关税风险定价

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 20250524-20250531，受到关税缓和、AI 龙头财报驱动，全球市场继续反弹：美国股市小幅回升，纳指、标普 500 分别收涨 2.01%和 1.88%。周中日本长期主权债拍卖再度遇冷，市场在等待日银态度，长债收益率下降后回升，但同期美债收益率企稳回落。商品价格普遍继续回调，天然气价格回落 7.06%，布油收跌 3.35%，黄金收跌 1.57%。年初至今，美国-非美再平衡趋势仍在延续。德国、香港仍在全球股市当中领涨。 ⚫ 经济基本面：美国 5 月软指标反弹，4 月投资端下行。5 月美国咨商会消费者信心超预期改善，由前值 85.7 上升至 98，这期调查多数结果是在 5 月 12 日中美谈判后收集的，一定程度上印证了 5 月中美关税缓和将会支撑经济短期修复。 ⚫ 耐用品订单环比回落，4 月耐用品订单环比录得-6.3%。此外，剔除波动较大的国防和飞机后核心资本货物新订单 4 月环比下降 1.3%。企业端数据反映出特朗普的关税政策对企业未来预期产生了一定负面冲击，投资受到抑制。 ⚫ 美国 5 月 ISM 制造业 PMI 指数为 48.5，已连续三个月萎缩。具体分项上，新订单指数 47.6，受关税影响，进口分项指标大幅下跌至 39.9，新出口订单下降至 40.1。近两个月来 ISM 和 S&P 制造业 PMI 数据剪刀差扩大意味着跨国企业在关税背景下面临的压力可能比本土企业更显著。 ⚫ 关税风险受到进一步约束：美国司法系统挑战特朗普关税决策，驱动关税风险继续边际下行。我们预期在这一变化后，底线情形是即使司法体系驳回特朗普基于IEEPA 的关税，他将寻求上述替代渠道推进，实际影响是关税风险获得边际上的进一步改善（短期失效、规模/幅度下降，因为美国可能来不及推动针对所有贸易伙伴的调查程序）。 ⚫ 事实上市场也仅将这一事实作为一种具有不确定性的边际利好进行交易，在周中国际贸易法庭推翻特朗普关税、特朗普政府上诉成功的反复拉扯之中，市场在上下两侧表现出的交易空间都比较有限。 ⚫ 美欧-美日谈判短期有望出现进展：美国对欧盟关税延后至 7 月 9 日，意味着 6 月将是美欧谈判的关键窗口期。日本方面，日本首席贸易谈判代表赤泽亮在华盛顿的会谈进展顺利，日本对美国钢铁的收购亦取得特朗普认可，基于日本国内 7 月 20 日上议院选举的政治压力， 6 月中旬 G7 峰会上的美日领导人会晤和美日框架性协议预期开始浮现。 ⚫ TACO 信仰崛起，关税交易式微：大方向上，市场已经认识到政策硬约束决定了关税风险上限和形势动态变化（TACO 交易：Trump always chickens out——特朗普总是退缩），因此关税叙事的影响力势必逐步下行。周末特朗普的对华威胁和港股市场的低开高走继续印证这一判断。在关税扰动消退之后，非美市场自身因素和宏观周期基本面因素占据的权重上升。从这些维度来看，近期香港推动稳定币立法、国际调解院落户香港等事件均受到市场较高关注，政策和战略支持下，香港市场在全球金融市场体系地位有望上升。从现实趋势来看，在今年美国例外论削弱的过程当中，德国、香港（分别代表欧洲、中国）是全球主流市场当中表现最好的两个。 ⚫ 日债市场尚未企稳：本周日本长期国债收益率大幅下跌后回升，主要催化因素包括日本财务省带有拯救债市意味的调查问卷以及 5 月 28 日日本长债拍卖继续遇冷。我们认为财务省的干预传递出日本政策面上不希望看到收益率失序上行的信号，这个信号有望在后续市场中持续发挥作用。但短期内，市场供需情况将对日债收益率产生较大影响。我们也认为基于套息交易的关联，日债市场企稳或是全球长债市场和流动性企稳的起点。 风险提示 经济基本面不确定性。政策不确定性。 报告发布日期 2025 年 06 月 04 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 “ 大 美 丽 法 案 ” 初 探 ： — — 海 外 札 记20250526 2025-05-28 更多关税后的美国经济表现浮现：——海外札记 20250519 2025-05-21 通胀冲击等待中发酵：——2025 年 4 月美国 CPI 数据点评 2025-05-16 中美谈判延长风险缓释期：——海外札记20250512 2025-05-13 "TACO”信仰淡化关税风险定价 ——海外札记 20250603 宏观经济 | 专题报告 —— "TACO”信仰淡化关税风险定价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 市场表现（20250524-20250531） ................................................................ 4 经济基本面 .................................................................................................... 5 1．美国 5 月软指标反弹，4 月投资端下行 ......................................................................... 5 2．美联储 5 月会议纪要：保持观望 ................................................................................... 7 交易复盘 ........................................................................................................ 7 1．关税风险受到进一步约束 .............................................................................................. 7 2．美欧-美日谈判短期有望出现进展 ...........................................