结合国常会和易纲行长讲话理解近期货币政策变化：如何看待货币政策“降准”和“控表”？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 11 月 24 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《从货币政策看债券市场稳定了吗？——我们这样理解最近的债券下跌和货币政策》 《总量宽松狭窄、财政属性鲜明——2023 年度展望之货币政策篇》 《人民币贬值后货政宽松走向何方？——大类资产比价关系研究之六》 《货币政策的“财政”色彩愈加鲜明——10 月货币信贷数据点评》 如何看待货币政策“降准”和“控表”？ ——结合国常会和易纲行长讲话理解近期货币政策变化 [Table_Summary] 投资要点：  人民银行以“控表”为目的吗？ “降准”不会改变央行资产负债表和基础货币规模，通过改变基础货币量的结构来调节流动性供给，“置换式降准”还有“缩表”的作用。较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。  2022 年以来出现的一个新特点是央行负债端基础货币同比增速持续高于资产端对其他存款性公司债权，由于后者是指 OMO 和 MLF 等公开市场操作、再贷款再贴现等直接投放，两者之间的持续背离显示有其他因素显著影响了基础货币投放，和 2022 年第三季度货币政策执行报告中对存贷差持续扩张的描述类似，我们认为是由于今年以来央行上缴利润配合财政政策留抵退税等“泛财政”因素，直接形成非金融部门的存款，这部分存款既增加了银行体系流动性，又增加了一般存款缴存的准备金。  “降准”之于债券市场：短债或存在短暂的确定性。  从债券市场本轮调整以来的主导因素来看，“房地产增量政策+防疫政策优化+资金供需”三方面的前两个“基本面”因素还在继续发酵，几乎在国常会提及“降准”的同时，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，支持房地产增量政策“组合拳”或对冲资金利率稳定带来的利多。在经过“赎回”浪潮之后，市场惊魂甫定，逢利率低点减仓中长债的诉求或高于继续加仓的动能。  资金利率持续收紧的预期减弱、短债的确定性较高。随着国常会推升市场对“降准”的期待，维持年末流动性供给充裕或减弱资金利率持续收紧的预期，受资金供需收紧冲击最大的短债资产或迎来做多的短暂确定性机会。  风险提示：（1）2023 年 CPI 同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致 PPI 的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年经济周期复苏的进程受到防疫政策渐进调整的扰动，疫情反复和防疫政策调整或影响经济周期自然演化进程。 宏观专题 2 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “降准”之于央行资产负债表 .............................................................................................. 3 2. “降准”之于债券市场：短债或存在短暂确定性 ................................................................. 5 3. 风险提示 ......................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：“降准”经常用于对冲央行资产变化 ........................................................................ 4 图 2：截至 10 月底，MLF 余额缩量、PSL 余额扩量 ...................................................... 4 图 3：2022 年以来基础货币增速高于对其他存款性公司债权 .......................................... 4 图 4：截止 10 月底，估算超储率回落至 1.20%左右 ....................................................... 4 图 5：“降准”之于债券市场或意味着资金利率短暂的确定性较高 .................................... 6 宏观专题 3 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 月 23 日国常会指出“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，恰好在 11 月 21 日“2022 年金融街论坛年会”上，人民银行行长易纲也在讲话中提到“降准”的作用，2018 年以来通过累计 13 次降准，释放长期流动性约 10.8 万亿元，“来满足货币信贷增长对中长期流动性的需求”1，在“降准”的同时人民银行还保持了资产负债表的相对稳定。从基础认知出发，“降准”是不改变央行资产负债表规模的，那么央行有“控表”的潜在需要吗？ 1. “降准”之于央行资产负债表 在 11 月 21 日易纲行长的讲话总结中，中国货币政策操作有两个特点：（1）综合运用降准以及公开市场业务操作和结构性货币政策工具等方式来主动投放和调节流动性，货币政策的自主性明显增强；（2）稳健货币政策不仅有总量上的支持，也有结构上的特色。我们在此前的多篇报告中强调了货币政策操作越来越带有“财政化”的色彩，指向专项再贷款等结构性工具无论在央行投放和调节流动性供需，还是经济供给侧结构性问题疏导