交通运输行业专题研究：逆境下的收费公路--统计公报综述

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输 逆境下的收费公路--统计公报综述 华泰研究 交通运输 增持 (维持) 路桥 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 11 月 24 日│中国内地 专题研究 《2021 年收费公路统计公报》综述 近期，各省陆续发布《2021 年收费公路统计公报》。统计显示，2021 年全国收费公路通行费收入尚不足以覆盖总支出，产生收支缺口 6279 亿元，同时新项目建设投资额较大，使行业债务余额同比增长 12.1%达到 7.9 万亿元。相较于 2019 年，2021 年货车流量增速较高，受益于制造业景气上行，但客车流量增速平淡，主因居民出行频率尚未完全恢复。2022 年至今，行业延续了货好客差的趋势。展望 2023 年，考虑消费与制造业复苏的节奏不同，我们认为 2023 年上半年货车占比高的公路更受益，下半年客车占比高的公路优势更大。当前，港股公路的股息率显著高于 A 股公路，配置性价比更高。 高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位 当前我国高速公路网骨架基本形成，多省已实现“县县通高速”，新建节奏或将放缓。新增里程在“十二五”达到顶峰（4.94 万公里），在“十三五”有所回落（3.75 万公里），预计在“十四五”进一步放缓。2021 年新开通高速公路主要位于西部。虽然新建里程放缓，但由于单公里造价上涨与改扩建需求，建设投资额可能仍维持高位。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》预期“十四五”将新建 2.9 万公里高速公路，参考造价约为 1-2 亿元/公里，或拉动投资约 2.9-5.8 万亿元；《国家公路网规划》（规划期 2021-2035年）指出约有 3 万公里繁忙路段需要改扩建，或拉动投资约 3~6 万亿元。 行业收不抵支，净债务仍在扩大 由于新项目建设投资额大、存量项目运营收支有缺口，行业债务余额持续攀升。2021 年末，全国收费公路债务余额达到 7.9 万亿元，同比增长 12.1%。行业 2021 年收支缺口（6279 亿元）较 2020 年（7478 亿元）大幅收窄，主要因为 2020 年疫情防控免费使基数较大。剔除该因素后，2021 年收支缺口同比增长 6.7%，较 2019 年增长 29%。我们认为，可比口径下的收支缺口扩大的主要因为：1）居民出行频率尚未完全恢复到疫情前水平；2）因债务余额增长，利息支出大幅提高，且运营与养护费用较为刚性。 通行费收入实现增长，债务本息支出负担加重 我国高速公路 2021 年通行费收入达到 6232 亿元，较 2019 年增长 12.3%；考虑同期收费里程提高 12.9%，单公里通行费收入下降 0.5%，主要因为居民出行频率尚未完全恢复。在疫情前的 2016-2019 年，高速公路单公里通行费收入的 CAGR 曾达到 5.1%。分客货车来看，公路货运量两年累计增速达到 13.9%，略高于两年累计 GDP 增速（10.5%），受益于制造业景气上行；而高速公路 9 座及以下小客车流量两年累计增速仅为 7.5%，低于同期 GDP增速，主因出行需求受到外部因素扰动。收费公路行业 2021 年总支出达到1.29 万亿元，其中债务本息支出占 82%，债务利息支出不断增加。 2022 年通行费收入或下降，2023 年出行潜力待释放 年初至今，客车流量受外部环境拖累，货车流量相对稳健。我们预计 2022年全国高速公路客车/货车流量同比下降 14%和 4%。再考虑 Q4 货车通行费减免 10%的影响后，我们预计 2022 年行业通行费收入同比下降 10%左右。我们预计 2022 年行业总支出同比上升 5%左右，收支缺口可能同比扩大，使债务余额上升。展望 2023 年，客车流量增长情况很大程度上取决于居民出行意愿何时恢复及其恢复程度。参考汽车保有量的增幅，我们认为，2022年 Q3 高速公路客车流量低于其潜在水平 25%左右；2022 年全年客车流量低于其潜在水平 35%左右；2023 年私家车出行潜力待释放。 风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、收费标准下调。 (29)(18)(8)314Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)交通运输路桥沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输 正文目录 2021 年收费公路统计公报综述 ..................................................................................................................................... 3 新开通高速公路主要在西部，普通公路逐步到期 .................................................................................................. 3 高速公路新建节奏放缓，但总投资仍维持高位...................................................................................................... 5 行业债务余额持续攀升，资产负债率较高 ............................................................................................................. 6 可比口径下，行业收支缺口仍在扩大 .................................................................................................................... 8 通行费收入实现增长，尽管居民出行未完全恢复 .......................................................................................... 8 债务本息偿付支出负担加重 ......................................................................................................................... 11 行业不具备大幅降费基础 .......