嘉友国际(603871)深度研究报告：大物流时代系列研究(15)布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 物流综合 2022 年 11 月 23 日 嘉友国际（603871）深度研究报告 推荐 （首次） 布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力——大物流时代系列研究（15） 目标价：26 元 当前价：18.72 元  起源蒙古、发展中亚、进入非洲，核心经营模式不断复制。1）公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务两部分。2021 年跨境多式联运与供应链贸易服务毛利贡献占比分别为 64%及 36%。核心模式为在关键物流节点投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营，在全球范围内整合资源为客户提供跨境综合物流服务。2）业务区域看：与“一带一路”沿线国家投资和贸易紧密相关，尤以蒙古、中亚、非洲为重点，将核心模式不断复制延伸。3）财务表现：拓展服务链条、提升盈利能力。2021 年起公司主焦煤供应链贸易业务提高了蒙古矿产至中国终端用户的全程物流服务比例，取得了蒙古段运费服务快速增长的红利，拓展链条并提升该业务毛利率水平。2022 年前三季度公司营收 38 亿元，同比增 50%，归母净利 4.7 亿元，同比增 88%。  布局关键跨境节点物流资产，成就核心业务底盘。公司现有海关监管场所/保税库合计 7 个，其中中蒙 6 个、中亚 1 个（中非萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸尚未投入正式运营）。1）中蒙口岸仓储：公司当前拥有的仓储能力占甘其毛都口岸现有仓储能力的 50%以上。2）中亚口岸仓储：2022 年 4 月中亚口岸霍尔果斯嘉友恒信海关监管场所建成并投入运营。3）非洲卡萨项目：包括建设150KM 公路、2 个边境口岸等项目，当前道路已实现全线通车，转入收费试运营阶段；两个口岸已投入试运营。  中蒙物流：公司业务起源，占据核心先发优势。1）供应链贸易：主焦煤是核心业务，21 年拓展链条有效提升盈利能力。a）公司收益以服务收益为主，与商品价格关联度较弱。2021 年延伸主焦煤业务服务内容，毛利率大幅提升，毛利率由 3%提至 21%，毛利从 0.7 亿元提升至 1.7 亿元，同比增 158%。b）在手合同奠定未来增长。21 年签署两项合同（四年内采购主焦煤 600 万吨和五年内采购 1500 万吨主焦煤合同），以超过 400 万吨/年运量为基准，假设短盘运输价格每提升 100 元/吨，预计带来约 1.2 亿毛利。2）跨境多式联运综合物流服务业务：主要包括跨境多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储业务。3）长期看，中蒙矿产物流规模仍具备较大提升空间。  非洲与中亚业务：复制中蒙成功模式。1）非洲业务：锁定核心陆港开拓业务。我们测算：a）非洲卡萨项目成熟运营后将每年为公司带来约 2 亿人民币利润（如 2024 年）。b）重要股东紫金矿业战略协同有潜在合作空间，如铜矿运输业务，假设双方可以合作，稳态下可贡献约 1 亿元跨境运输利润。2）中亚业务：核心口岸资产开启业务复制。霍尔果斯是“一带一路”倡议中国家对外开放的最前沿和深化互联互通的重要节点，公司的海关监管场所能够充分发挥霍尔果斯向西开放桥头堡的作用。  迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展：我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到投产投运的稳态后，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿增量利润，2019 年公司归母净利 3.4 亿元，意味着公司稳态经营后看 2024 年能够实现约 9.5 亿利润，随着各业务体量的进一步增长，仍具备较大发展潜力。  投资建议：1）盈利预测：我们预计 2022-2024 年归母净利分别为 5.7、7.2、9.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.15、1.44、1.9 元，对应 PE 分别为 16、13、10倍。2）投资建议：考虑公司未来持续高成长性，同时结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司 18PE，对应 2023 年目标市值为 130 亿元，较现价有39%增长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：国外环境发生恶劣变化导致卡萨项目等运营不及预期、主焦煤运输价格剧烈波动、疫情影响超预期等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 50,004.86 已上市流通股(万股) 50,004.86 总市值(亿元) 93.61 流通市值(亿元) 93.61 资产负债率(%) 26.92 每股净资产(元) 7.91 12 个月内最高/最低价 25.05/15.60 市场表现对比图(近 12 个月) -29%3%35%67%21/1122/0222/0422/0622/0922/112021-11-22~2022-11-21嘉友国际沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 嘉友国际（603871）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,888 4,885 7,798 10,919 同比增速(%) 18.5% 25.7% 59.6% 40.0% 归母净利润(百万) 342 573 723 948 同比增速(%) -4.8% 67.2% 26.1% 31.3% 每股盈利(元) 1.08 1.15 1.44 1.90 市盈率(倍) 17 16 13 10 市净率(倍) 2.1 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 嘉友国际（603871）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 大物流时代系列（15），我们聚焦以“一带一路”沿线开展核心资产布局与物流服务的跨境综合物流服务商——嘉友国际。公司跨境业务起源于蒙古并实现高速发展，其中公司在甘其毛都口岸仓储能力占口岸 50%以上，公司在中亚、非洲实现了模式的复制，具备一定的成长性。 投资逻辑 迎“一带一路”重要战略机遇，实现自身快速发展： 我们认为公司潜力项目增量明确，假设疫情后业务修复、运价稳定，以及达到